荆宝洁

        这一次，CMBS给许多人留下了悬念。
    
        当美国纽约大学房地产学院劳伦斯·朗瓦教授在接受本报记者专访时表示，在中国推行CMBS比REITs更容易时，中国的商业地产融资似乎又有了新的期冀。此外，银监会网站上11月10刚刚公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在中国已经具备了初步的法律框架。

        然而实际情况是，CMBS离我们还是有些远。“在技术层面上，CMBS的确比REITs更易推行，但是在中国当前的金融环境下，CMBS在近期还不会有太大发展。”北京大学金融与产业发展研究中心高级研究员张伟说。

        技术操作更更易

        在美国，CMBS在技术操作上的确比REITs更容易，因为CMBS更多时候是给资产债务提供一个资产池。
“CMBS仅仅是一种债务，是针对现金流的债权化的产品。从资金来源上，CMBS的取得比较简单，只要有符合条件的现金流就可以了。”张伟说。理论上讲，在成熟的抵押贷款证券市场上，可以无限制地把发行的抵押贷款进行组合并且证券化。

        “REITs则是一种针对不动产的权益类基金，必须拿出实体资产进行资产证券化，并且要求上市。”张伟说。这牵扯到打包到REITs里的不动产“质地”是否优良。而国内真正能够被打包做成REITs的优质物业并不是很多，这也是国外投行和基金在中国苦苦寻而不获的原因之一。

        根据2001年底的统计数据，在美国整个资产证券化市场的分布中，仍以MBS规模最大，占总市场的70％，CMBS仅次于信用卡债券排名第三，约占6％的份额，而REITs仅占3％，排名第七。

        金融环境尚不匹配

        资产证券化在我国理论界和实务部门已经探索多年，而多数探索都把证券化的突破放在住房抵押贷款证券化上。理论界人士认为，商用房产信贷抵押贷款证券化在近期还不会有太大发展。

        “现在谈CMBS还为时过早，从1998年开始理论界和银行界就开始研究讨论MBS了，经过8年的研究，才推出第一个试点。只有MBS达到一定规模后，才有可能去推CMBS。”张伟表示。

        并且，MBS的主要资金来源是居民房屋按揭贷款，而CMBS的资金来源是银行或者类似银行的信贷机构给房地产开发商以及物业经营商提供的中、长期贷款。现阶段我国银行体系内商用抵押贷款的资产规模并不大，这主要是因为银行在商用房产抵押贷款的发放上非常谨慎，单笔贷款规模和贷款数量都处于较低水平。
“CMBS在中国的资产量不够大，银行没有动力实施证券化。” 张伟指出。

        此外，资产没有办法被标准化也是阻碍CMBS发展的原因之一。张伟表示，做资产证券化最重要的就是标准化，要能准确地预测出现金流。而国内在开发MBS时，标准化就存在着大量的问题，这是MBS和CMBS难以推行的很大阻碍。

        在20世纪90年代之前，CMBS在美国的不动产融资总额中微不足道，年均发行量只有数百万美元。究其原因，就是因为商业性不动产抵押贷款的合约差异性太大，不容易被证券化。而且商业不动产的融资渠道一向众多，对证券化的依赖较小。在国内，虽然商业不动产融资渠道单一，但合约的差异性太大是短时间内无法解决的障碍。

        当然，如果能够充分利用CMBS，银行可以扩大其对房地产商的贷款规模，并将贷款证券化，实现由利差收入向费用收入的转变，这无疑是银行提高竞争力的手段之一。

        社科院金融研究所研究员汪利娜认为，无论是REITs、MBS还是CMBS，所有成功的范例都是建立在严密的法律体系、诚信和现代信托关系基础之上。没有健全的法律制度为金融自由化、金融创新保驾护航，多元化的房地产金融体系很难建立。