岩森
对债权人的法律保护为成败关键与如火如荼的美国CMBS市场相比，欧亚市场还处于起步阶段，透明度和借款人的多样性有待改善。但随着欧亚金融市场的进一步成熟，CMBS的发展有着巨大的潜力.
美国的商业抵押担保证券（CMBS）市场在短短的十年里增长迅速，今年更是突破纪录，超过1300亿美元。与如火如荼的美国CMBS市场相比，欧洲和亚洲的市场还处于起步阶段。
欧亚地区的投资者和借款人刚刚开始认识到CMBS的优势，包括流动性、高收益及低融资成本。但与此同时，借款人财务数据的披露缺乏透明度又令这一地区CMBS的潜在投资者非常担忧。
“全球CMBS市场有了突飞猛进的发展，但透明度和借款人的多样性需要改善。”伦敦巴克利资本（Barclays Capital）的CMBS研究部主任汉斯·韦伦森说。
欧亚市场逐步接受CMBS
以位于伦敦的基金管理公司亨德森全球投资者（Henderson Global Investors）为例。它为旗下的Caspar地产基金（Caspar Property Fund）选择了CMBS这一新型融资方式。Caspar的投资组合包括伦敦附近的61栋写字楼、商业零售项目和工业地产，总价值达10.5亿欧元。
Caspar地产基金创立之时，正值亨德森的客户调整其投资结构——把3个基金合并成1个，然后再通过这一个基金为所有地产进行再融资。
“我们也试过找银行贷款，但银行缺乏CMBS提供的优势。”亨德森的客户总监德斯蒙德·雅雷解释说。Caspar地产基金证券化反映了英国、欧洲大陆及日本的CMBS增长趋势：作为融资渠道，CMBS逐渐被接受，这也反映了投资者对债券的强大需求。
根据穆迪投资服务公司的统计数据，2005年上半年，欧洲的CMBS额增长149%，达到了212亿欧元，高于2004年全年总额。前6个月共有30宗CMBS交易，交易额从4620万欧元到43.7亿欧元不等；2004年同期，共有14宗CMBS交易，平均规模为5亿欧元。
专家预计，今年全年欧洲CMBS发行总量可能会超过350亿欧元，而日本的CMBS市场预计将达到100亿美元，比2004年增长30%。
穆迪高级副总裁Tetsuji Takenouchi说，在CMBS发行量快速增长的因素中，现有CMBS交易的再融资以及活跃的投资销售市场占有很大比重。
单一借款人交易风险过于集中
尽管欧洲和亚洲CMBS市场发展很快，但其主要形式还是单一借款人交易，这一点令许多专家担心。单一借款人交易是指由几个贷款组成的CMBS资产池，这些贷款的担保地产只有一个所有者，而不是像美国的CMBS交易那样，多个借款人拥有数百种贷款资产。
“单一借款人交易的主要问题是风险集中。”Cadwalader, Wickersham & Taft LLP公司的合伙人查尔斯·罗伯茨说。罗伯茨还是商业抵押证券协会（CMSA）国际部联合主席。“通常来说，单一借款人交易的地产比较单一，所有的鸡蛋都在一个篮子里，风险很大。美国的投资者已经不再介入单一借款人和单一地产交易了。”
根据穆迪的数据，今年上半年，欧洲80%的CMBS交易为单一借款人交易。这种单一借款人交易的绝对优势与美国的CMBS市场形成了鲜明的对比。
欧洲抵押银行股份公司（Eurohypo AG）总经理兼证券化部主管卡罗琳·菲利浦说，投资者倾向于将多个借款人、多种地产的CMBS交易视为首选投资。“这样可以分散风险。”
惠誉公司（Fitch Ratings）的分析师罗德尼·佩雷蒂尔说，多个借款人交易所占比例越大，对全球CMBS市场的发展推动越大。
透明度尚待改善
另一个令投资者担心的问题是CMBS交易的财务数据披露水平。我们知道，欧亚地区（特别是亚洲）的借款人不习惯公开其财务记录，“披露水平很难把握——这一直是债券投资者抱怨的。”罗伯茨说，“在美国，财务披露是理所当然的。”
佩雷蒂尔说，财务报告的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。“在某些市场，透明度低本身就是一种风险，要想创建真正有效的市场，必须首先克服这种风险。”他强调说。
商业抵押证券协会计划在今年举行的第一届欧洲年会上，为英国引入报告准则。“为了使CMBS更自由地在市场上交易，投资者需要知道地产和债券的业绩如何。”商业抵押证券协会首席执行官多蒂·坎宁安说。
“借款人首次有了报告责任。”Trepp LLC公司商业发展部总监吉姆·萨维斯基说。Trepp LLC是一家位于纽约的分析公司，保有美国发生的所有CMBS交易的数据库。
最近，好几家投资银行都请求Trepp为欧洲的CMBS创建数据库。专家相信，这种数据库能够提高透明度，改善从债券发起到债券运行全过程的信息流通。
哪里最适合推行CMBS？
通常，哪个国家对债权人的法律保护更多，那么，这个国家发行CMBS会比较有利，因为对债权人的保护对CMBS债券投资者十分重要，这意味着投资得到了更好的保证。
“英国和荷兰被视为对债权人最有利的国家。”韦伦森说。根据穆迪的数据，英国的CMBS占整个欧洲发行量的73%。
除英国和荷兰以外，法国、德国和意大利的CMBS市场也很活跃。根据穆迪的报告，今年上半年，德国的CMBS继续保持增长势头，占欧洲CMBS交易的5.1%，而去年同期为4.7%。
随着德国银行通过直接放贷降低其在房地产的集中程度，并政策性地向证券化倾斜以便在商业地产市场领域发挥更大的作用，CMBS市场将有大幅增长。
“许多国家正努力寻找更可行的证券化方式。”Cadwalader, Wickersham & Taft LLP公司的合伙人查尔斯·罗伯茨说，“欧洲和亚洲将会有很多证券化推广活动。”
CMBS的下一个目标：中国？
虽然亚洲和澳洲已经建立了CMBS市场，但中国和东欧尚未试水。
中国现在已经进入所有国际投资者关注的视野范围，但CMBS何时在落户中国目前尚属未知。“中国开展CMBS业务的时间将比人们想像得快——也许就在今后5年内。”商业抵押证券协会首席执行官多蒂坎宁安推测说，“中国政府正在制定有关资产证券化方面的法律，因为中国需要大量资本以满足各种商业活动的需求。”
专家预计，亚太市场，比如中国台湾、韩国、马来西亚和印度将在未来5年内开展CMBS业务。“韩国可能成为下一个大市场，虽然承销商和投资者都盯着中国。”小罗纳德·汤姆森说。
值得注意的是新加坡，良好的经济形势和有利于债权人的法律环境使新加坡的CMBS市场异常繁荣。根据穆迪的报告，2004年，新加坡成交了5宗CMBS交易，交易额为9.7亿美元，而2005年上半年已经完成了3宗交易，总价达8.54亿美元。
在经历了几年的停滞后，澳大利亚的CMBS市场开始反弹。今年到目前为止，CMBS的发行额已经超过了2004年的20亿澳元。
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