“高风险，带来高回报”， 这在投资界几乎是常识，但是今年情况不同。美国十年期国债在今年前八个月利率下跌47点，德国十年期下跌77点，日本20点，英国42点。低风险、低波幅的发达国家国债，在今年各大资产中表现靓丽。债券好过股票，国债好过垃圾债，发达国家好过新兴市场。

    国债表现突出，往往在经济周期低谷出现，往往在央行降息过程中出现。然而这次却出现在全球经济明显加速、美国联储明言加息在即的时候。

    七月美国非农就业数据显示，美国新增209K就业机会，数字弱过市场预期，国债市场全面反弹，收益率曲线下移。的确，这个数据不会迫使联储提前加息，不过也没有推迟美国首次加息的时间。就业增长已经连续六个月超过200K，上次出现类似情况是在15年前，反映出目前美国就业复苏的热度。有人或许会强调，失业率没有因此上扬，表明部分退出就业人士重回劳工市场。笔者对战后婴儿潮人士能否重回就业不表乐观，毕竟职业技能发生了结构性改变。哪怕他们真的出山，提高劳工参与率，工资上涨似乎也只是时间的问题。只要美国工资增长启动，通货膨胀一定不在目前的水平，届时耶伦很难不出手。

    然而市场似乎对此毫不担心，至少债市在就业数据公布后的反应即是如此。瑞信制作的全球信用风险偏好（尤其是美国国债）图已经进入了狂热状态。

    在今后六个月，笔者估计全球经济持续走强，通货膨胀在美国、中国两大经济体重燃，流动性在拐点之后缓慢减少。联储的加息时机可能早过市场预期，力度也可能强过市场预期。一旦国债收益曲线发生异动，受影响的将是全球所有资产种类。

    笔者这个判断可能错误。如果已退出市场的失业人士能够克服技能错位，重回就业市场，则工资上升和通货膨胀或许被推迟。如果资金市场真的出现“新常态”，也许资金的供求均衡点已经下移。不然的话，市场今天对经济加速的无动于衷，可能意味着未来更强烈的调整。笔者看来，QE infinity（无限期量化宽松）只是美丽的神话。

    究竟是“新常态”来临，还是价格错位、过分乐观，不仅市场在争论，联储内部也在争论。毕竟目前的流动性水平，是史无前例的。金融市场的强势和美国房地产市场的疲态共存着，低成本的热钱游走着。孰是孰非，只有时间可以给出答案。不过，风险与回报的天平似乎在悄然移动了。巴菲特的现金持有量已经达到500亿美元的个人记录。

    本文原载于今周刊，为个人观点，并非投资建议或劝诱。