房利美和房地美根本就是对冲基金，濒临破产的对冲基金。“两房”同属政府支持的企业，危难时有政府保底、搭救，又是上市公司，但是其杠杆运作之凶猛令对冲基金也感到咋舌。其通过利息差赚钱的模式基本上等同对冲基金的套利交易，而董事局高管的收入也与（成功的）对冲基金有得一比。

房利美成立于1938年，在1968年上市，作为政府企业为美国二级按揭市场提供支持，令银行按揭得以市场化、证券化，为美国房地产市场发展立下了汗马功劳。房地美作为竞争对手，于1970年设立，1989年上市。

金融企业经营的第一要素是“资金成本”。“两房 ”带着政策机构的标签出世，市场假定美国政府对它们有隐含担保，信用评级机构视之为准主权债券，给予AAA的最高评级，使它们能以极低的利率借入资金。同时，“两房”还享受一些税务优惠。

“两房”的盈利模式其实十分简单，依靠政府名声拆入资金，买下银行的按揭业务，包装后以按揭物业为抵押，发行按揭抵押证券（martgage backed security）。“两房”担保抵押债券能按时支付，这些债券也因此卖出更好的价钱。“两房”的存在和运作，促进了美国房地产市场的发展，也降低了银行的风险。由于“两房”的借贷成本低，获利一向丰厚，在竞争中颇具优势，占据了美国按揭证券市场的半壁江山。

政府的隐含担保和市场上的龙头地位，使得“两房”业务迅速扩张，资产负债表更有爆炸性增长。至2007年底，这两家按揭公司拥有或担保了近5.2万亿美元的债务，而它们的核心资产加起来不过832亿美元。换言之，“两房 ”的杠杆比率达到65倍。这种负债比率在一般金融机构是很难想象的，更难维持AAA的信用评级。

但市场选择无视风险。“两房”所经营的均属优质按揭，不涉及次贷或Alt-A。美国房地产当时仍在上升。尽管局部地区房地产曾有过调整，甚至重大调整，不过房利美建立以来的60年中，美国没有一年出现过全国性的房价下跌。

真正的问题出在“两房”并不满足于只赚属于自己的钱。上市公司的盈利要求、董事会的自身利益、泛滥的流动性和看起来只升不跌的房市，令按揭公司迈出了导致后来踏空的一步。房利美和房地美于上世纪末先后开始买入由其它私人机构发行的按揭证券。1998年房地美拥有250亿第三者发行的按揭证券，但至2007年规模已经达到2670亿美元。同期房利美的第三者按揭证券由185亿美元升至1278亿美元。

理论上讲，经营第三者按揭证券与自己发行的差别不大，都是低价吸入资金，再买入证券化按揭，赚取息差。但是第三者证券中却包括了次贷等高风险的资产。不久地产市况逆转，按揭贷款者断供，坏账不断上升。

次贷仅占“两房”投资组合中很小的一部分。然而65倍的高杠杆，意味着投资的任何差池都会被放大，随时威胁到本来就不充分的资本金。资本充足率不足，诱发市场对“两房”前景的担忧，信用评级可能被调低，融资成本急增，甚至出现融资困难。两个在六个月前还被政府寄予厚望来搭救市场的按揭机构，如今需要政府的急救。

“两房”有事，其实在它们一季度报已现端倪。尽管房价下跌，金融资产缩水，它们却没有按照市场惯例计提拨备，没有以市价重估资产市值，而是强调市况动荡难以取得公允价值。对于已经停止供款的按揭，并没有作坏账处理，而是选择自己代付利息，以方便坏账继续挂账。

两家按揭公司去年已经撇账50-60亿美元。如果以市场现价作公允价值，据独立分析机构CREDITSIGHTS计算，房地美净资产第一季度降至-52亿美元，技术上已经破产，房利美也在破产边缘挣扎。“两房”出现危机，它们的股权人和债权人的处境可能颇不相同。股权人先遭遇股价暴跌，再受到股权稀释，投资几乎血本无归。债权人面临“两房”破产风险上升，市场价格低迷，不过只要两家按揭公司不破产，有运作并继续产生现金流，如果一路持有“两房”债券，到期时取回本息应该不是问题。

“两房”对美国房地产影响甚大，一旦破产对经济的打击难以估量，因此美国政府一定会出手救援，参议院七月二十六日通过的救市法案是朝这个方向迈进的第一步。但是“两房”5万多亿美元的负债（当然实际坏账会小得多），对于已经被9万亿财政赤字压得喘不过气的山姆大叔来说，是一个极大的负担。在以往，海外资金和美元是两大提款机，且看山姆大叔这次如何变魔术。

次贷危机，一浪接一浪，不过重心似乎由金融市场向房地产市场转移。

 本文原载于证券市场周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。