2007年全球经济最大的挑战是次贷危机。

    笔者相信，2008年全球的最大经济挑战是通胀。

    造成通货膨胀的四大因素

    通货膨胀的成因多种多样。笔者认为以下四个因素是拉动这一轮通货膨胀的主要动力。

    第一是能源、材料的价格飙升，最近又加上了农产品价格的快速上涨。

    商品价格的大幅上涨，带有明显的投机色彩。大量投机、投资基金进入传统上流动性并不好的商品市场，是本世纪以来最大的资金流向上的变化，带动商品价格远远超过了历史的平均水平。但是更重要的是，全球化和由此带来的需求的结构性上升，在结构上拉动了商品价格的上涨。全球化带来了生产线的转移，美国、欧洲、日本的生产线转移到新兴国家，但是美国、欧洲、日本还是一如既往地开汽车、用空调；而生产转移的受惠方，像中国、印度等国家，由于收入的提高，也开始开车、用空调。这就带来了能源、材料需求的阶梯式增加。笔者相信这种上升是结构性的，具有基本面的支持。

    农产品价格上涨的背后，其实反映着类似的趋势。除了美国由于生产生物燃料作为汽油替代品外，拉动农民品需求增长的另一个主要因素，是全球化的两大受惠国——中国、印度，在饮食结构上面的变化。中国人、印度人变富了，对于蛋白质的需求大幅度增加，而生产每一克蛋白质平均需要四克的谷物（饲料），这便拉动了农产品需求的增加，掀起了一轮农产品价格的狂涨。价格上升，又带来投机和囤积，于是出现恶性循环。

    第二，全球化面临瓶颈现象。

    全球化将生产基地由传统的发达国家，移向了新兴国家，过去束缚欧、美、日生产的劳工因素突然消失。中国在制造业和印度在服务业，为全球化的生产营运提供了源源不断的、高效率的、低成本的劳工。

    正是由于中国、印度的劳工市场成为全球化生产运作的一部分，发达国家劳工工资增长在过去的十年明显放缓，为经济避免出现过热提供了重要的支持。但是在近几年，中国和印度的劳工市场先后出现了瓶颈现象，他们的工人短缺，以及汇率的变化，突然之间使得本地的生产成本大幅度上涨。中国、印度纷纷对全世界由输出通缩转为输出通胀。他们的出口商品价格和出口服务价格的攀升，拉动了发达国家相应的消费价格。

   第三，全球性的流动性过剩。

   自从美国IT泡沫之后，全球的央行为了避免经济的衰退，积极地进行了流动性扩张，将利率拉到历史低位，以此来刺激经济的发展。在过去几年，资金成本低，流动性充裕，为经济的高增长提供着动力。

    另外，在过去十年中金融衍生产品得到了一个爆炸性的发展，金融杠杆工具的运用也越来越多。衍生产品和杠杆工具在已经过剩的流动性之上，加上了新的乘数效应，在已经成本过低的信贷之上，进一步压低资金成本。金融衍生产品的发展，为全球过度的流动性起到了推波助流的效果。

    到2004年，各国央行开始意识到过度流动性可能带来大规模的通胀压力和金融风险。以联储为首的央行纷纷收紧银根，试图重新控制全球资金流动性。但是这个回收过程被次贷危机所打乱，加息周期嘎然而止。

    随着次贷危机的爆发，金融市场出现恐慌性抛售，资金市场断流和资产价格下跌。各国央行纷纷放弃过去收紧银根的政策，重新对市场注入流动性。这种做法一方面有助于缓解金融市场的恐慌情绪，制止“骨牌效应”，但是另外一方面，也在制造新的流动性过剩。

    第四，美元不断贬值。

    美元的不断贬值，拉动了以美元计算的各种商品价格的攀升。近两年美元更由于经济因素和市场情绪，出现了直线的下跌。这些对于世界石油价格、商品价格和农产品价格都带来了进一步的刺激。以美元计算，石油价格自2005年初上涨165%，以俄罗斯卢布计算，上涨值有63%，以巴西雷拉尔计算实际价格增长只有27%。换一句话说，美元的贬值带动了全球商品价格的上扬。遗憾的是，几乎所有国家对于商品的购买都是以美元计算的，使得所有国家都产生了输入型通货膨胀。

    除了这四个因素以外，今后还可能会出现一些新的因素。比如说利率水平在次贷危机结束之后会有一个比较大的上扬，这个可能会带来利率上的通货膨胀。美国的利率之所以在过去几年能够维持比较低的水平，是因为海湾石油美元和亚洲美元，将其贸易顺差以极其低廉的形式重新投入到了美国的国债，拉低了美国国债利率，从而拉低了美元贷款的资金成本。但是现在，随着国家主权基金的兴起，相信石油美元、亚洲美元今后的追逐对象，未必再是美国国债。等这一轮信贷危机结束之后，美国国债的利率水平会有一个结构性的上涨，美元的商业利率也会随之上升。

    在短期因素之外，G3国家还面临着一些更大的长期性的结构性挑战。几乎所有发达国家都会出现的人口老化、劳动力人口不足等问题。同时这些国家对于老龄人口的社会保障体制并不健全，对于老龄人口的健康保险、社会福利所需的财政拨备严重不足。如果五年前这些国家没有办法通过加税来提高财政收入，那么今后这些国家的财政收入就更难提高。因为战后婴儿潮进入了退休年龄，开始提取自己应得的社会保障，而他们又是各个社会中间最大的选民群。政府今天解决这个问题的难度必然更大。笔者相信发达国家在医疗保险和社会保障的黑洞，已经没有妥善的办法得到根本的解决。在今后的二十年，各国央行都不得不为此大量的发钞以支持财政支出，由此进一步加剧通货膨胀的上升。

    据此笔者判断，全球范围内的低通胀时代已经结束，结构性的通胀时代已经来临。除了目前见到的周期性因素，例如美元因素，流动性因素、央行因素之外，中长期的通货膨胀也会进一步的上扬。虽然通货膨胀可能有周期性的下降和上升，但是结构性的高通胀时代已经来临。在高通胀环境下，货币资产例如储蓄、债券会逐步失去吸引力，硬资产如房地产、商品，则可能成为人们保值的投资工具。

    各国应对“滞胀” 的不同策略

    笔者估计，2008年全球通货膨胀率为3%—3.2%。比起2000—2005年1.5%的水平，物价有一个大幅度的上扬。对于许多发达国家而言，通货膨胀已经达到了亮红灯的危险境地，各国央行不得不收拾通货膨胀的局面。

    然而，现在各国央行不仅要面对通胀的压力，同时也面临着增长的风险。次贷危机使得美国已经进入了一个实质性的经济衰退。相信欧洲、日本的经济增长在今年下半年也会有所下滑，G3国家经济同步放缓已经不可避免。

    当前以及接下来的一段时间，各国央行面对的是增长放缓和通胀上升的两难局面，许多人称之为“滞胀”。但是使用“滞胀”这个词需要小心，因为今天的增长放缓、通胀上扬，与真正出现滞胀局面的上世纪70年代的情况有着本质的不同。

    上世纪70年代的滞胀时，通货膨胀出现了双位数的增加，而经济增长是负值。当时，发达国家的经济在劳工市场、能源消费上具有结构性的缺陷，而央行与市场也处于彼此对立的状态。当时双位数的通货膨胀，对经济所带来的震撼，与目前各国所面对的物价上升不可同日而语。笔者认为，今天的世界经济处于增长放缓、通胀上升的周期，并非传统意义上的“滞胀”。

    对于增长放缓、通胀上扬，各国央行所采取的对策并不相同。美国联储很明显地将政策重心放在针对经济增长放缓之上，这与它目前所面临的金融市场恐慌有着直接的关系。如果金融市场出现“骨牌效应”，对于经济带来的伤害可能是致命的。美国联储便暂时置通货膨胀于不顾，倾全力稳定市场情绪，确保经济不出现灾难性的衰退。

    欧洲央行则采取了完全相反的策略。欧洲央行的关注点主要放在通货膨胀上，不断强调唯一政策目标是维持币值稳定，控制通货膨胀。尽管经济可能出现的放缓，欧洲央行几乎把所有的精力全放在关注通货膨胀上，并没有跟随美国联储减息。在今年下半年，笔者相信欧洲经济会逐步放缓，同时通货膨胀压力也会有所放缓。这可能为欧洲央行制造出一点空间，在不危及通货膨胀局面的情况下，略微调低利率。

    日本央行应对滞胀，基本上采取的是以不变应万变的策略。这与目前日本利率水平极低，没有太大的利率操作空间有关，同时也与日本经济受出口波动影响较大以及日本银行高层人事变动剧烈有直接的关系。

    中国央行在应对经济增长放缓和通胀上扬之间，立场似乎比较摇摆。在经济增长出现比较大风险的时候，比如今年一月份的雪灾加上美国衰退的阴影，中国人民银行实际上在银根上有所放松。但是由于通胀阴影挥之不去，政府的货币政策方面始终维持着一个偏紧的基调。笔者看来，中国的通胀风险远远大过增长风险，随着人们通胀预期的改变，工资增长在明显加速。中国可能已经进入一个全面通胀的时代。

    有人问这一轮通货膨胀可以持续多久？笔者认为这个问题本身就问错了。在经济增长比较高速的情况下，出现通货膨胀是常态，而不是异态。

    在本世纪的前五年，全球经济高速增长而没有出现较大通货膨胀，是特例。这是在经济全球化、资金全球化下的一个特例；是由于中国因素、印度因素、金融市场因素、衍生产品因素所带来的暂时的非通胀局面。这种状况是由一些特殊因素所共同造成，并不是在历史上经常出现的，也很难长期维持下去。

    前文提到，在形成全球通胀的四个因素中间，其中第三和第四个因素在今后一段时间可能出现改变。美元的确有可能出现反弹，这可能对于商品价格的上涨带来一定的抑制作用，对于全球的通货膨胀（尤其是美元区经济的通货膨胀）起到一定的抑制作用。关于流动性过剩的问题，各国央行已经意识到，只是在处理上不得不采取迂回政策，以避免金融市场的崩盘。相信在未来的某一个时间，央行在流动性政策上会作出调整。但是全球化的瓶颈状况，在可预见的将来不会有显著的改变。新兴国家对于能源、材料、农产品的需求也不会有显著的下降。如果有变化的话，笔者相信这种需求只会变得越来越强。

 本文原载于二十一世纪经济报导，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。