提要：次贷就像“拱猪”牌戏中代表风险的黑桃Q。当它被切成许多条，混在其他牌（也切成许多条）中，则人人都有黑桃Q，人人都不怕。在此之上再做衍生产品，便将其风险盘根错节般地推向所有市场、所有金融产品。于是，一场房地产按揭危机演变成全球性的、跨资产种类的市场震荡。

    人类历史上前所未有的金融创新，制造出人类历史上前所未有的信贷泡沫。金融市场上恐惧又一次击倒贪婪，演绎出又一场金融危机。这便是美国次级按揭贷款危机的前因后果，这便是一场席卷全球、跨越所有资产种类的市场调整的简单解释。

    自古以来的按揭模式十分简单：银行吸收存款，放出房屋贷款，赚取息差，并承担坏账风险。不过近十年，在金融创新的推动下，美国的按揭贷款模式发生了革命性的变化。银行借出按揭后数周内，将许多按揭进行资产证券化，打包出售给其他银行、保险公司以及基金。这些资产接着又被分类切细，以衍生产品的形式（主要是CDO--Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券）再卖给更多的投资者。这是一个风险分散的过程。理论上，按揭银行只承受从贷款批出到证券化完成之间一段时间的市场风险。买入CDO产品的银行、基金所面临的是一大批房屋中个别按揭可能坏账的风险，而且投资者可以根据自己的承受能力，购买不同风险度的CDO。一时间按揭衍生产品，成为固定收益市场“高回报、低风险”的宠儿。

    风险的转嫁，带来按揭银行的道德风险（moral hazard）。风险控制越来越松，借贷向高危客户群倾斜，以维持高收益。当传统按揭客户数量递减时，银行开始拓展NINJA客户（原意为“忍者”，这里指“No Income, No Job or Asset”，无收入、无工作、无资产），美其名谓次级按揭贷款。次贷至2005－2006年已占到美国按揭总量的20%。据估计次贷个案中，有80%存在着收入/资产申报不实甚至欺诈等问题，有时银行职员还串通客户骗取房贷。

    次贷的兴起，与流动性过剩、利率偏低、房价疯涨密不可分。当房价上涨、房屋资产增值时，皆大欢喜。一旦房价下跌、资不抵债，而流动性又减少时，坏账便无可避免地上升。

    国内流行“拱猪”的扑克牌游戏。黑桃Q代表厄运，持有者多战战競競。但是如果将黑桃Q切成许多条，混在其他牌（也切成许多条）中，则人人都有黑桃Q，人人都不怕。次贷便是那黑桃Q。当它被切开分配之后，理论上讲风险被分散，每人都有，谁也不知道自己拥有多少。在此之上再做衍生产品，便将其风险盘根错节般地推向所有市场、所有金融产品。今天根本没有人知道，世界上有多少金融产品与次贷有牵连。

    接下来是由于某种突发事件（贝尔斯登两家基金清盘，基金投资者几乎血本无归），投资者的风险意识由一个极端转向了另一个极端，开始怀疑每一张切开的牌都可能是黑桃Q，市场对债券的需求一夜间全部消失。不仅次贷产品，其他债券产品（包括过去的热门债券）都无法正常地定价、交易，触发债市的流动性危机。

    流动性危机，导致更多杠杆运作的对冲基金陷入危机。为保护自己的资产，基金投资者掀起赎回潮，触发类似挤提银行的挤提基金，迫使基金平仓套现。如同银行，基金也是吸取短期资金投向中／长期证券，“短吸长投”靠的是信用。信用一旦遭到质疑，基金（无论好坏）便出现危机。　

    然而债券市场（国债除外）根本没有流动性、没有需求。对冲基金不得已在股市不问价地抛售，以应付赎回浪潮。恶性循环下，全球股市出现了“9.11”以来的最大跌幅，投资气氛颇似1987年的“黑色星期一”。

    笔者相信，市场正经历着一段信心崩溃后的风险意识调整，震源在次贷市场，震中为公司债市场，地震波借助流动性紧缩传导。通过次贷的结构产品以及日元套利交易，金融创新将一场房地产按揭危机演变成全球性的、跨资产种类的市场震荡。

    次贷危机至少会持续18－24个月，美国房地产市场仍会恶化。经历信心危机、流动性断流的公司债市场，可能需要数个月的时间来恢复。对于美国房地产以及金融类以外的股票，相信复苏过程会短一些。但是这场市场震撼过后，对冲基金面临着大洗牌和更加严厉的监管，按揭贷款的运作模式以及相关衍生产品一定受到重新评估，金融市场的杠杆操作势必收敛。金融创新遭受到一个前所未有的挫败。但是笔者相信，创新不会因此止步，就像孩子不会因跌倒而放弃学步。

   本文原载于新财富，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。