一席话与十年书

房地产金融成为热门话题，是近两年的事，但成为话题，却已有近十年了。房改伊始，包括建设部、人民银行的官员及社科院专家的考察团，就频密地出国调研当时国际上热门的资产证券化。

但多年过去了，中国的房地产业已经发生了突飞猛进的发展，但作为最重要要素之一的融资渠道，却仍然是原地踏步。这样一手硬，一手软的直接后果就是后来的121号文，正如人民银行副行长吴晓灵在2005年中国地产金融年会上所指出的那样：“房地产融资方式没有形成风险分担的机制，绝大部分风险集中在银行身上，蕴藏了金融风险。”

低成本、高风险地使用银行信贷，已成为中国开发商暴利之源。只不过，现在银行明白了，不肯再做最后的“埋单者”。于是，如顾云昌所说，开发商有点遭罪了。

于是，多元化融资，特别是直接融资，再次跃入大家的眼界之内。这两年风起云涌的地产信托，应算最突出的案例。但与银行信贷相比，信托只是把风险承担者从银行换成了资金信托人，而且很多是非合格投资者，吴行长称之为“缺乏风险识别能力和承受力的人”。实际上是换汤不换药，简单地把风险转移了，所以又引出了银监会的212文。

银行不行，信托问题也很大，解决之道在哪里？

吴行长一针见血，“只有以股本融资为主才能更好地解决风险与收益相匹配的问题。”

多年以来，开发商喜欢债务融资，就是“借钱”。而不是股本融资，即“引入股东”。

而借钱的好处是显而易见的。因为资金来源是商业银行和购房者，前者成本极低，后者几乎没有成本，而且融资方对于企业的运行基本不加监管。这时呈现的情况就如同会上大摩所说的企业资本回报率极低，对付着干也能赚大钱。企业也就不用费神去提高产品质量和培育核心竟争力。另外，由于银行和购房者对开发商的监管能力极弱，所以，这种钱拿得容易，用得也就随意，欺诈行为屡犯屡禁，屡禁屡犯。

实际上，房地产多元化融资的实现，最直接的作用是解开发商的资金之困，但最深远的影响却是促成房地产行业的规范、提升、成熟，用主管部门的话说，叫健康发展。为啥？

如果多元化融资（特别是吴行长所说的股权融资）得以实现，那么开发商所面对的融资者，会是专业化的金融机构或是标准化的资本市场，进入门槛、资金成本、监管条件会立时不同。这次年会上有开发产商提问：我们最关心的是资金的使用成本，我想知道境外投资者的收益率要求有多高？对中国地产市场看了十年，干了两年的澳洲著名投行麦格理的回答是：20－30%的年回报率是比较正常的。今年刚整购了北京远洋新干线的杨子基金也是异口同声：因为我们操作难度比较大，收购成熟物业和在建项目每年的回报不能低于25%。

在这种情况下，提高产品竞争力和资本回报、提升企业形象和诚信度、加强公司结构治理等，就会成为开发商不得不做的功课。从这个意义上说，多元化融资能否成为现实，也看开发商肯不肯让权、让利。

成本和监管条件的大大提高，将使多元化融资成为促进房地产行业健康、规范发展的催化剂，而且是市场化的，其效用往往好过政府的三令五申。

不过，客观地说，由于缺乏相应的法规环境，以及足够的“合资格投资者”，所以，大规模铺开多元化融资尚需时日。所以，吴晓灵指出，信托贷款和私募房地产基金都不是办法，而“用公开发行股票或在专业化管理的前提下，用公开发行受益凭证的方式设立房地产投资信托基金才应是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式。”

在具体时间表上，证监会的李青原说的很实在：可以先试点。

此次年会上嘉宾们的“一席话”，是否能够使得已讨论十年的房地产多元融资之门大开，尚未可知，但由于会议研讨范围之广、嘉宾代表性之强，已使得多元化融资的逻辑之路豁然开朗，剩下的只是利害之较、时机之选了。

而2005年中国地产金融年会应可称为“关键时刻的关键会议”，因为已有关键人物回答了关键问题。