2015年1月9日泸州老窖发布风险提示公告，披露公司又有3.5亿银行存款不翼而飞。消息一出投资者为此震惊，这是两个月来泸州老窖第二次发生巨额银行存款丢失的事件。面对公告我陷入了深深的思考，我对泸州老窖固然没有持股，但一直持续关注，因为在几年前我阅读泸州老窖的年报后发现，泸州老窖的财报可以用完美来形容，高毛利率，高净利率，高净资产收益率，高增长速度，高分红率。面对这样完美的财报，我对泸州老窖产生了浓厚兴趣，于是我开始进一步的去了解老窖的业务模式和其他基本面情况。了解过程中年报中的一个信息令我产生了疑惑，泸州老窖只有七百个工人，而一年的白酒产量高达20万吨，一吨白酒生产所消费的人力是非常巨大的，七百个生产工人不可能一年内生产二十万吨酒。带着疑惑进一步对泸州老窖的生产过程进行分析，最终发现泸州老窖的生产是外包给第三方。而且承包主体受托主体是一些非常弱小的公司，这令我大为震惊，我对泸州老窖的热情随之烟消云散。当时我将自己对泸州老窖的疑惑写了一篇《泸州老窖的厨房有蟑螂》的文章。

违背产业经营规律促进短期业绩增长会得不偿失

后来我进一步研究认定白酒企业在生产环节采取的外包模式，与中国白酒传承上千年的最基本经营模式背道而驰，白酒是精神性商品不能外包。白酒的生产过程与服装、手机等现代工业产品完全不一样。每一个行业都有从属于本行业的的经营规则，其他行业有效的经营策略，对特定行业可能是无效的甚至是有害的。白酒是一种促进人际关系的精神性商品，白酒必须能够体现与众不同的个性化特点，尤其是中高端礼品酒。大规模工业化外包生产创造的是同质化，消灭了个性化，同质化不能代表特殊的情感，一旦你的商品是大规模外包生产的，这个商品与众不同的个性化特征就消失了，就变成了无差异化的大众化商品。白酒最主要的价值是个性化和差异化，白酒不是无差异化的大众饮料，白酒主要价值来自于个性化的口感和个性化的文化历史。泸州老窖的外包生产根本违背了白酒的生产规律，一个违反本行业基本经营规律的做法一定会受到规律的惩罚。把知名酒类的生产外包给中小企业的做法违背酒类的最基本经营规律。企业如果违背了产业最基础的经营规律，无论短期多么盈利，从长期角度看一定遭遇挫折和倒退。

各行各业都要与时俱进，都要有所创新，但是这种创新是立足于本行业基础经营规律基础上的创新，是尊重本行业经营规律之后的创新。不能把本行业的基础经营规律都抛开违背。浓香白酒是高度依赖窖池的，窖池的年份越久远，酒质越好，企业价值越高，从这个逻辑上可以说，一家浓香白酒企业的价值就是他的窖池数量和年份久远程度决定。泸州老窖制订了轻资产战略，过去10年基本没有开挖过窖池，一个窖池没有不断大量增长的浓香白酒企业，价值是基本停滞的。某种程度讲，浓香白酒企业的价值就是窖池数量和年代的累加和。然而泸州老窖轻资产战略把最重要的价值基础给抛弃了，一个没有窖池的浓香酒厂是没有长期价值，一个窖池数量不再增加的浓香白酒企业价值增长就停滞了，这是太简单不过的道理。餐馆在不断的创新，但是谁发现世界上出现了没有大厨师和厨房的餐馆，我们再怎么创新也不能把餐馆的厨房和大厨师给去掉，不幸的是泸州老窖不进行窖池建设，自己不直接生产，相当于把餐馆的厨房去掉，把大厨师辞退了。这样的餐馆有什么价值，有什么长期确定性，这样的餐馆无论他有多么知明的品牌，最后都将走向不确定。进入白酒行业的调整持续，但是我们可以看到泸州老窖在产业调整过程中坏消息一个接一个，这是为什么。原因很简单，在基础的经营模式上由于泸州老窖违反了白酒的基本经营规律，因此他必然出现不确定，必然出现黑天鹅，这种情况在行业兴盛期，存在但不表现，进入衰退期立即表现出来。泸州老窖的创新固然降低了投资，降低了生产成本，减少了生产环节，从而提高利润率和短期利润，但这种违反产业经营规律的创新和由此带来的好处是不长久的！

投资分析的重点不在财务报表而在对业务模式的理解

泸州老窖不断出现黑天鹅，使我强烈意识到一个道理：投资分析的重点不在财务报表，不在量化数据，而在于对企业经营规律、经营模式的深切理解。没有人可以单看财务报表，不进行产业规律研究预测企业的未来。财务数据是截止到当下的经营结果，这个结果是由某种原因引发的，未来经营状态会不会越来越好，当前的结果本身不能回答这个问题，要追问是什么导致了当下的经营结果，导致当下经营结果的原因会不会越来越好。为此投资研究首先要阅读财报，只有那些财务报表良好的公司，才有可能在未来越来越好，但是并不是说当下财务报表好未来一定好，只有那些当下报表数据好，同时引发这种优秀报表数据的原因也会越来越好的企业未来才是确定的。阅读财务报表只是一个初选的过程，财报只是一个向导，只是一个了解公司的开始，单独的财报不能做为决策的依据。

投资分析的重点工作是通过财报阅读找到导致财务数据良好的深层次原因，判断这个深层次原因会不会越来越好。为此深入到企业的生产经营模式中，看企业的所作所为和经营模式是不是与产业的发展规律相一致，看企业相对于竞争对手在生产组织，销售组织，人员管理上面，是不是有明显的而且是可持续性的优势，这些才是最重要的。懂得企业的经营模式，管理特点，了解企业所在行业的经营规律这才是最重要的。如果只是财报是最重要的，世界上最成功的投资者应该是会计，实际上会计并没有成为成功的投资者，而是那些理解产业业务模式规律的人。

太多的投资人把报表数据优秀作为唯一的决策依据，以泸州老窖为例，大部分人没有对白酒行业的经营特点、经营规律进行追问，实际上只要追问一个白酒的经营特点，只要深钻一下白酒生产经营特点，了解一下浓香白酒对窖池的极端依赖就能知道。就知道泸州老窖的经营模式与白酒的经营规律背道而驰，未来内在包含不确定。

大部分人对泸州老窖的高利润率、高成长率、高分红率、低估值高度信任。泸州老窖的净利润2014年，比2012年衰退了80%，这导致高利率和高分红率、低估值消失，所以会衰退是因为泸州老窖的轻资产战略违反了白酒的生产规律。价值评估是考察他长期成长性，长期分红率，长期利润增长状况，这种长期性的走向根本决定了他的经营模式和经营战略是否与产业发展规律一致。显然泸州老窖不进行生产与白酒千年传承的经营规律背道而驰，这种情况下是不可能不发生问题的。