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股改中试之方案乱局
(2005-09-28 13:27:38)
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证券理财权证非流通股对价长江 |
分类： 政策@股市 |
乱，实在是有点乱！
6月中旬以后，42家试点公司改革方案次第出台，整个市场怎一个“乱”字了得。菜市场准则开始奏效，市场经济初期的那种漫天要价，落地还钱的闹剧一再上演。
方案之“乱”，首先乱在对价的基础。对价是什么？为什么要支付对价？即便连吴敬琏这样的经济学家也存在很大的疑惑，否则他也不会说出招来一片骂声的流通股股东太强势的怪论。简单的说，对价其实就是非流通股股东为获得所持股份的流通权而支付给流通股东的价钱，这是一种简单的交易关系，只涉及经济，不牵涉道德。当然，为了使交易顺利进行，交易双方都应说得过去，不然良心不安（如果还有良心的话）。换句话说，理论基础必须明显。按照笔者设计的A股含权方案（《国际融资》2005年7月），对价应该是建立在“共赢”基础之上的。非流通股转变成流通股会形成巨大的资本溢价，这种溢价是由市场全体投资者来造就的，它应属于公司的原全体股东。非流通股股东和流通股股东通过分类表决协商一个分配比例，流通股股东即期获得非流通股股东支付的对价，非流通股股东获得一个可流通的期权（两年后才可大幅减持），也正因如此，非流通股股东要求比例稍微高一点是合理的，比如73开。非流通股股东表面上吃亏，两年后谁知道股价还有多少？但由于他们控制着公司，保持股价不断上升原本就是经营的原动力，股价下跌是市场对他们经营不好的惩罚，这样就给公司控制人以实际的约束，形成经营业绩与股价与收益的良性循环。当然有的公司如果觉得自己业绩好，筹码大，没有深度套牢的历史包袱，可以将非流通股股东的比例提高点，比如说82开，但是这种方案成不成，得看双方怎样讨价还价，靠诚意，也靠运气，但肯定不能靠忽悠！简单的直路大股东是不愿意去走的，他得要绕很大一个圈，否则自己无法获得最大的利益，于是保荐人便适时地提出对价的“理论基础”。据有人统计45家公司的方案，大致可分为5种对价理论，分别是超额发行倍数法、流通市值不变法、总市值不变法、类认沽权证法和冲击成本法。所谓超额发行倍数法，是指股权分置使得上市公司原先发行定价要高于全流通下的定价，非流通股股东将高于合理发行倍数的部分返还给流通股股东，象三一重工和长力股份分别采用这种方法。该方法存在比较明显的理论限制，你如何能够说明现在的定价就是合理的呢？而且考虑到大陆市场的高换手率，当初的原始股东和现在的股东有什么关系？所以采用这种办法很容易遭到股东的质疑，虽然可以通过投资者关系去处理，但是增加了改革的成本。市值不变法和笔者的理论基础较为接近，它认为对价的过程事实上就是流通股股东和非流通股股东对如何切分总市值增值部分的一个讨价还价过程。所谓流通市值不变法，是指首先参考国内外同类上市公司的估值水准或者按照某一估值方法，给出公司在全流通下的合理股价，流通股股东有可能由于非流通股流通而市值受损，为了保证他们的流通市值在股改前后不变，由非流通股股东来支付其差价。但非流通股股东由于股权分置改革增值的那部分收益，流通股股东不能分享。因此，由流通市值不变法得出的方案送股比例最小，长电就是采用的这种方案。总市值不变法，即假设股改后公司的总市值不变，则得到全流通后公司的理论股价，为了保持流通股股东的市值不受损失，非流通股股东支付其差价，流通股股东和非流通股股东能够按照股改前各自的市值比重分享总市值的增值。这个办法的弱点是谁能够保证前提成立，即股改后总市值保持不变？类认沽权证办法是权证方案的变种，即设定一个大股东的回购价，到时候如果股价低于这个价格就由大股东来回购，但是如果股价高于回购价，大股东的非流通股不付任何成本就可以全流通。采用这种方案的只有农产品（000061）。这是笔者最强烈反对的方案，它最大的恶果就是大股东可以借着大势好转逃避自己的责任，搭股权分置改革的顺风车。它的另一个恶果是将加重市场的逆向选择，让股价与净资产硬接轨这种可耻行为相反对大股东是一种奖励，谁还愿意将公司经营好？这种方案经过改动后还是可以接受的，比如说将将回购价至少定在现价的80%以上，问题是，大股东敢吗？冲击成本法大概是某人的创造，用google找不到类似的提法。在华发股份（600325）中提到了各类股东的成本，也许指的就是它。大致的做法是先算出各类股东的平均成本，全流通后的理论价减去流通股与内部职工股的成本，即得非流通股股东补给其他两类股股东的对价。这种方案还是那个老问题，全流通的那个理论价是怎么得出来的？谁能够保证它就是真正的它呢？因此，表面上这些公司的对价方案都是有“理论基础”的，实际上都建立在沙滩上。当然这并不表明流通股股东就会去投否决票，如同上百万年来人类并不知道“火”其实是碳和氧的化合作用，但并不妨碍人类文明举着火把前行一样。理论的光辉远比火的力量要大，一旦人们发现并不是所谓的“燃素”在燃烧时，人类便找到了更大的自由。对股市，道理恐怕也如此。
方案之“乱”，乱在讨价还价的过程。初看长电的方案，你会觉得它是由某人安排来搅局，搅股权分置改革的局！长江电力先按10：0.223转增，非流通股股东获转部分赠予流通股股东；以长江电力大股东为首的5家发起人股东同时又承诺从各自股本中拿出10％转增流通股，流通股股东又获10：0.25的转增；两项相加等于流通股股东按10：0.77获得的改革对价，加上流通股股东自身的公积金转增，勉强包装成10：1送股。除此之外，它还打了一套利好组合拳：其一，大股东通过置换葛洲坝的电价，号称能将公司的业绩每股提升0.03元；其二，增加发电量和提高上市公司的现金分红比例，从50％上升到65％；其三，派发认股权证，全体股东按10∶2派发，行权价为6元，权证期限24个月；其四，大股东增持流通股，底价是2005年的最低价7.31元，规模20个亿；其五，从认股权证发行至其后6个月内，长江电力股票价格低于7.31元，长江电力将动用20亿元回购股份。花里胡哨一大堆，核心只有两个：第一，非流通股股东以10送0.77股的代价（这还不算转赠的注水效应），获得全部78.56亿股的流通权；第二，2年之内要再从证券市场圈走96.37亿。这样的方案一出，整个市场大哗，有基金经理干脆直接就说，这样的方案谈都不用谈，肯定投否决票。宝钢的方案则更象是来考验投资者的智商：10送1股
+ 2份认股权证（行权价4.8元） +
5份认沽股证（行权价5.12元）。它唯一的妙处就在于，你只搞不清楚了一件事，那就是实际上不清楚究竟能拿到手多少对价！这样的方案，与其说是进行股权分置改革，不如说是在进行权证试验。难道宝钢忽悠市场的次数还不够吗？所以，它再次招来市场一顿痛骂也就在情理之中了。管理层的好心，被这些试点公司当成了驴肝肺！消息人士透露，7月14日下午，中央领导亲临国资委指导工作时强调，不要斤斤计较于“多送一股少送一股”，要着眼于国有资产长期的增值保值。在随后召开的一次中央级会议上，有关领导再次强调，证券市场发展关系到经济体制改革和社会稳定，相关问题应尽快解决。
7月27日，在国资委召开的一次内部研讨会上，与会领导提出股权分置改革的指示：把股权分置改革坚持到底。随后，国资委主任李荣融就股权分置改革发表正式谈话，表示中央企业要按照中央的要求推进股权分置改革。不知道是市场的骂声，还是上面的压力，两个大家伙的方案终于改了。长江电力改成了10送1.25股派4.14元，认股权证变成了1.5份，行权价5.5元，到时候你不买还可向大股东回售，价格1.8元。综合算下来，对价在10送2左右，考虑到长江电力的战略地位以及自上市以来基本没套人，这样的对价可勉强接受。所以8月5日的股东大会上，它以99.18%的赞成率高票获得通过。宝钢股份则变得更加务实，将方案改成人人都看得懂的10送2.2
+
1份认股权证（行权价4.5元），考虑它的行业龙头地位及机构持仓密集度，这样的方案预计也能通过。集管理层万千宠爱于一身的公司尚且如此，其他公司自不必说。它们大多先草草弄出一个流通股股东肯定不满意的方案进行试探，然后作一些计划中的让步，流通股东的虚荣与非流通股东的渴望便都得到满足，讨价还价告别菜市场阶段，开始昂首进入超市。
方案之“乱”，乱在无原则的创新。中国人爱创新，这样可以显得比别人更聪明，但是副产品是简单的事情却反而不一定能做好。权证方案就是一个例子。为了推动股权分置改革的顺利进行，为方案提供更多的创新手段，上海证券交易所决定推出权证交易管理办法，这是它自己的说法，深圳证券交易所随即跟进。权证有那么好吗？它真的能为上市公司提供新的对价手段？结果大家也都看到了，宝钢在实施方案时仅象征性保留一个权证作为鸡肋，长电则把权证当成了可选项，后来也许是在有关方面要求下才把它当作股权分置改革方案的附加。是股权分置方案借权证为助力，还是权证借股权分置上路，结论一目了然。其实权证在大陆股市并不算什么新东西，1992年6月，飞乐股份（600654）的配股权证成为我国的第一个权证。同年10月30日，深宝安（000009）向老股东发行了第一张中长期（一年）认股权证，在市场上掀起了权证浪潮，价格从4元一直炒到20元，但收益率始终是负值，随着权证存续期最后期限的临近，暴跌也就不可避免。随后，沪市还推出了金杯、申华、江苏悦达、福州东百权证，深市则推出武凤凰、湘中意、厦海发、桂柳工、闽闽东等股票的权证。这些权证到期后，因为市场比较低迷，转配股无法实施，经管理层批准，权证延期交易半年。这一延期给庄家操纵市场提供了题材，引发市场对权证的疯狂炒作，权证价格居然远远高于正股价。半年过后，因市场低迷，发行权证的个股有的已经跌破配股价，权证变得一文不值。正因为权证价格的暴涨暴跌，投机性极强，管理层于1996年6月底终止了权证交易。在股权分置改革最艰难的时刻，交易所放着大量战略性的工作不去做，却推这么一个历史上曾经引起较大争议的所谓“创新”品种，用心恐怕就不如它解释的“助力股权分置改革”那么简单了。联想起不久前总理召开“两会”新闻发布会后，上海交易所大力鼓吹要上优质大盘蓝筹股来提高中国公司质量的情况来看，说权证是交易所的一种新创收方式也许更为恰当。由此也可以看出我们这个市场的“道德风险”有多可怕，某些组织在使用公众赋予的权力的时候，首先想到的不是这件事对全局的影响，而是考虑会给自己带来何种利益。交易所能够这样搭车兜售权证，上市公司的高管便能兜售股权激励。股权分置改革，最重要的一个出发点就是通过市场机制保持大股东与小股东利益的一致性。当他们两个一致起来的时候，公司能否实现卓越，高级管理层能否做到尽职尽责就成了根本。怎样去建立代理人与股东的一致性呢？资本家很有办法，他们想到了股权激励！比如杰克韦尔奇几十年为通用电气的股东挣了几千个亿，他自己则主要从股票市场获得了超过1亿左右的报酬。如果没有期权激励，这些是不可想象的。蒙牛是活生生的中国例子，牛根生和大摩的对赌，使自己和股东都实现了最大利益。因此实现股权激励，本应是一件对市场、对各类投资者都大好的事。但是我们的高管是怎样设计方案的呢？还以农产品为例，由于承诺支付对价的是第一大股东，除第一大股东外的其他全部非流通股股东拿出50%的持有股份，按照不低于每股3.4元且不高于每股3.66元的价格有条件出售给公司管理层，这部分股份三年内不能上市交易或者转让。姑且不论农产品的股价都低于净资产了，公司高管是否有值得掏真金白银去激励的必要，就看一看国家大股东承诺一年后以4.25的价格来回购股票，也可看出公司的高管能够获得多少无风险利润。这样的股权激励，激励的是什么呢？不过是搭着股权分置的车，行一行转移利益的实罢了。当然也有真正的股权激励，华联综超（600361）的方案就是。流通股股东得到的对价是10送2.3，另外0.7如果在三年增长指标不能完成的情况下，就送给现有流通股股东，如果能够完成，则把这700万股卖给高管（行权价是8元，相当于市价，净资产2.94元）！这才是真正的期权（到期的或有权利），大家都有风险，但是一旦获利，股东获取的利益更多。我们要的就是这样的股权激励，先给我们赚到回报，才会有高管的激励！创新还有很多，而且有些也达到了预期的效果。比如缩股方案被吉林敖东（000623）采用，但从它复牌后的表现来看，在涨幅上并没有比采用送股的公司有优势，相反还遭遇了更多操作上的麻烦。方案设计者希望缩股能够提升股价的初衷并没有达到，也算是让某些市场人士断了念头。再比如最低减持限价承诺，同样是华联综超，承诺头两年不减持，在第三、第四年内减持的股票，价格不低于10元，高于当时市场价格23%。敢于做这种承诺的人，必定是对公司极有信心，对自己的经营能力也极有信心。
方案虽乱，但也揭示验证了一些有趣的问题。问题一，中国的流通股股东会不会有某些人所担忧的道德风险，向非流通股股东漫天要价？尚主席可以作证，中国股民是世界上最可爱的人。他在总结清华同方（600100）股改失败的教训时说，但凡清华同方的大股东再让0.5股，也不会不通过。那些亏损累累、受尽折磨的流通股股东并没有提出10送20，10送30的要求，所谓的逆向选择并未出现。问题二，国企领导与民营老板，哪个更贪婪？第二批试点中一个特别耐人寻味的现象是，民营老板大方，国企领导吝啬。人们不仅怀疑，如果这样爱惜国有资产的领导如此普遍，为何国有资产流失还是一个问题？深层次的问题恐怕反映的是两类人对股改的态度，民营老板更愿意向前看，更愿意接受市场和股东的挑战，谋求共赢；而国企领导担心的则是上头的压力，现有的资源是否会受到损失。两种心态，决定了两种行为，不仅仅体现在资本市场，也会体现在其他市场。为什么会这样，国资委应深思。
古语云，“大乱方能大治”，本次股改的目的也是如此，通过乱，找到规律，通过乱，找到出路。连宝钢、长电这样的巨无霸都能灵活变通地处理投资者关系，在乱哄哄中找到出路，这为别的公司树立了一个良好的榜样。经过一个多月的讨价还价，在第二批参与试点的公司中，大多数公司（40家）都采取了投资者容易接受的送股方式，有一些再辅之以派现和权证来保证股改方案能够顺利通过。10送3.12股这一平均送股对价水平基本上已被市场接受，在这个水平以下的方案则很难获得投资者认同。其中绩优蓝筹A股（流通A股大于1亿股，净资产收益率大于10%）平均送股对价为10送2.43，普通A股平均送股对价为10送3.28，中小板上市公司的平均送股对价为10送3.48。至此，A股含权的预期已经明确建立，含金量的大小也得到市场普遍认同，证监会终于可以放心大胆地射后面的箭了。
6月中旬以后，42家试点公司改革方案次第出台，整个市场怎一个“乱”字了得。菜市场准则开始奏效，市场经济初期的那种漫天要价，落地还钱的闹剧一再上演。
方案之“乱”，首先乱在对价的基础。对价是什么？为什么要支付对价？即便连吴敬琏这样的经济学家也存在很大的疑惑，否则他也不会说出招来一片骂声的流通股股东太强势的怪论。简单的说，对价其实就是非流通股股东为获得所持股份的流通权而支付给流通股东的价钱，这是一种简单的交易关系，只涉及经济，不牵涉道德。当然，为了使交易顺利进行，交易双方都应说得过去，不然良心不安（如果还有良心的话）。换句话说，理论基础必须明显。按照笔者设计的A股含权方案（《国际融资》2005年7月），对价应该是建立在“共赢”基础之上的。非流通股转变成流通股会形成巨大的资本溢价，这种溢价是由市场全体投资者来造就的，它应属于公司的原全体股东。非流通股股东和流通股股东通过分类表决协商一个分配比例，流通股股东即期获得非流通股股东支付的对价，非流通股股东获得一个可流通的期权（两年后才可大幅减持），也正因如此，非流通股股东要求比例稍微高一点是合理的，比如73开。非流通股股东表面上吃亏，两年后谁知道股价还有多少？但由于他们控制着公司，保持股价不断上升原本就是经营的原动力，股价下跌是市场对他们经营不好的惩罚，这样就给公司控制人以实际的约束，形成经营业绩与股价与收益的良性循环。当然有的公司如果觉得自己业绩好，筹码大，没有深度套牢的历史包袱，可以将非流通股股东的比例提高点，比如说82开，但是这种方案成不成，得看双方怎样讨价还价，靠诚意，也靠运气，但肯定不能靠忽悠！简单的直路大股东是不愿意去走的，他得要绕很大一个圈，否则自己无法获得最大的利益，于是保荐人便适时地提出对价的“理论基础”。据有人统计45家公司的方案，大致可分为5种对价理论，分别是超额发行倍数法、流通市值不变法、总市值不变法、类认沽权证法和冲击成本法。所谓超额发行倍数法，是指股权分置使得上市公司原先发行定价要高于全流通下的定价，非流通股股东将高于合理发行倍数的部分返还给流通股股东，象三一重工和长力股份分别采用这种方法。该方法存在比较明显的理论限制，你如何能够说明现在的定价就是合理的呢？而且考虑到大陆市场的高换手率，当初的原始股东和现在的股东有什么关系？所以采用这种办法很容易遭到股东的质疑，虽然可以通过投资者关系去处理，但是增加了改革的成本。市值不变法和笔者的理论基础较为接近，它认为对价的过程事实上就是流通股股东和非流通股股东对如何切分总市值增值部分的一个讨价还价过程。所谓流通市值不变法，是指首先参考国内外同类上市公司的估值水准或者按照某一估值方法，给出公司在全流通下的合理股价，流通股股东有可能由于非流通股流通而市值受损，为了保证他们的流通市值在股改前后不变，由非流通股股东来支付其差价。但非流通股股东由于股权分置改革增值的那部分收益，流通股股东不能分享。因此，由流通市值不变法得出的方案送股比例最小，长电就是采用的这种方案。总市值不变法，即假设股改后公司的总市值不变，则得到全流通后公司的理论股价，为了保持流通股股东的市值不受损失，非流通股股东支付其差价，流通股股东和非流通股股东能够按照股改前各自的市值比重分享总市值的增值。这个办法的弱点是谁能够保证前提成立，即股改后总市值保持不变？类认沽权证办法是权证方案的变种，即设定一个大股东的回购价，到时候如果股价低于这个价格就由大股东来回购，但是如果股价高于回购价，大股东的非流通股不付任何成本就可以全流通。采用这种方案的只有农产品（000061）。这是笔者最强烈反对的方案，它最大的恶果就是大股东可以借着大势好转逃避自己的责任，搭股权分置改革的顺风车。它的另一个恶果是将加重市场的逆向选择，让股价与净资产硬接轨这种可耻行为相反对大股东是一种奖励，谁还愿意将公司经营好？这种方案经过改动后还是可以接受的，比如说将将回购价至少定在现价的80%以上，问题是，大股东敢吗？冲击成本法大概是某人的创造，用google找不到类似的提法。在华发股份（600325）中提到了各类股东的成本，也许指的就是它。大致的做法是先算出各类股东的平均成本，全流通后的理论价减去流通股与内部职工股的成本，即得非流通股股东补给其他两类股股东的对价。这种方案还是那个老问题，全流通的那个理论价是怎么得出来的？谁能够保证它就是真正的它呢？因此，表面上这些公司的对价方案都是有“理论基础”的，实际上都建立在沙滩上。当然这并不表明流通股股东就会去投否决票，如同上百万年来人类并不知道“火”其实是碳和氧的化合作用，但并不妨碍人类文明举着火把前行一样。理论的光辉远比火的力量要大，一旦人们发现并不是所谓的“燃素”在燃烧时，人类便找到了更大的自由。对股市，道理恐怕也如此。
方案之“乱”，乱在讨价还价的过程。初看长电的方案，你会觉得它是由某人安排来搅局，搅股权分置改革的局！长江电力先按10：0.223转增，非流通股股东获转部分赠予流通股股东；以长江电力大股东为首的5家发起人股东同时又承诺从各自股本中拿出10％转增流通股，流通股股东又获10：0.25的转增；两项相加等于流通股股东按10：0.77获得的改革对价，加上流通股股东自身的公积金转增，勉强包装成10：1送股。除此之外，它还打了一套利好组合拳：其一，大股东通过置换葛洲坝的电价，号称能将公司的业绩每股提升0.03元；其二，增加发电量和提高上市公司的现金分红比例，从50％上升到65％；其三，派发认股权证，全体股东按10∶2派发，行权价为6元，权证期限24个月；其四，大股东增持流通股，底价是2005年的最低价7.31元，规模20个亿；其五，从认股权证发行至其后6个月内，长江电力股票价格低于7.31元，长江电力将动用20亿元回购股份。花里胡哨一大堆，核心只有两个：第一，非流通股股东以10送0.77股的代价（这还不算转赠的注水效应），获得全部78.56亿股的流通权；第二，2年之内要再从证券市场圈走96.37亿。这样的方案一出，整个市场大哗，有基金经理干脆直接就说，这样的方案谈都不用谈，肯定投否决票。宝钢的方案则更象是来考验投资者的智商：10送1股
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5份认沽股证（行权价5.12元）。它唯一的妙处就在于，你只搞不清楚了一件事，那就是实际上不清楚究竟能拿到手多少对价！这样的方案，与其说是进行股权分置改革，不如说是在进行权证试验。难道宝钢忽悠市场的次数还不够吗？所以，它再次招来市场一顿痛骂也就在情理之中了。管理层的好心，被这些试点公司当成了驴肝肺！消息人士透露，7月14日下午，中央领导亲临国资委指导工作时强调，不要斤斤计较于“多送一股少送一股”，要着眼于国有资产长期的增值保值。在随后召开的一次中央级会议上，有关领导再次强调，证券市场发展关系到经济体制改革和社会稳定，相关问题应尽快解决。
7月27日，在国资委召开的一次内部研讨会上，与会领导提出股权分置改革的指示：把股权分置改革坚持到底。随后，国资委主任李荣融就股权分置改革发表正式谈话，表示中央企业要按照中央的要求推进股权分置改革。不知道是市场的骂声，还是上面的压力，两个大家伙的方案终于改了。长江电力改成了10送1.25股派4.14元，认股权证变成了1.5份，行权价5.5元，到时候你不买还可向大股东回售，价格1.8元。综合算下来，对价在10送2左右，考虑到长江电力的战略地位以及自上市以来基本没套人，这样的对价可勉强接受。所以8月5日的股东大会上，它以99.18%的赞成率高票获得通过。宝钢股份则变得更加务实，将方案改成人人都看得懂的10送2.2
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1份认股权证（行权价4.5元），考虑它的行业龙头地位及机构持仓密集度，这样的方案预计也能通过。集管理层万千宠爱于一身的公司尚且如此，其他公司自不必说。它们大多先草草弄出一个流通股股东肯定不满意的方案进行试探，然后作一些计划中的让步，流通股东的虚荣与非流通股东的渴望便都得到满足，讨价还价告别菜市场阶段，开始昂首进入超市。
方案之“乱”，乱在无原则的创新。中国人爱创新，这样可以显得比别人更聪明，但是副产品是简单的事情却反而不一定能做好。权证方案就是一个例子。为了推动股权分置改革的顺利进行，为方案提供更多的创新手段，上海证券交易所决定推出权证交易管理办法，这是它自己的说法，深圳证券交易所随即跟进。权证有那么好吗？它真的能为上市公司提供新的对价手段？结果大家也都看到了，宝钢在实施方案时仅象征性保留一个权证作为鸡肋，长电则把权证当成了可选项，后来也许是在有关方面要求下才把它当作股权分置改革方案的附加。是股权分置方案借权证为助力，还是权证借股权分置上路，结论一目了然。其实权证在大陆股市并不算什么新东西，1992年6月，飞乐股份（600654）的配股权证成为我国的第一个权证。同年10月30日，深宝安（000009）向老股东发行了第一张中长期（一年）认股权证，在市场上掀起了权证浪潮，价格从4元一直炒到20元，但收益率始终是负值，随着权证存续期最后期限的临近，暴跌也就不可避免。随后，沪市还推出了金杯、申华、江苏悦达、福州东百权证，深市则推出武凤凰、湘中意、厦海发、桂柳工、闽闽东等股票的权证。这些权证到期后，因为市场比较低迷，转配股无法实施，经管理层批准，权证延期交易半年。这一延期给庄家操纵市场提供了题材，引发市场对权证的疯狂炒作，权证价格居然远远高于正股价。半年过后，因市场低迷，发行权证的个股有的已经跌破配股价，权证变得一文不值。正因为权证价格的暴涨暴跌，投机性极强，管理层于1996年6月底终止了权证交易。在股权分置改革最艰难的时刻，交易所放着大量战略性的工作不去做，却推这么一个历史上曾经引起较大争议的所谓“创新”品种，用心恐怕就不如它解释的“助力股权分置改革”那么简单了。联想起不久前总理召开“两会”新闻发布会后，上海交易所大力鼓吹要上优质大盘蓝筹股来提高中国公司质量的情况来看，说权证是交易所的一种新创收方式也许更为恰当。由此也可以看出我们这个市场的“道德风险”有多可怕，某些组织在使用公众赋予的权力的时候，首先想到的不是这件事对全局的影响，而是考虑会给自己带来何种利益。交易所能够这样搭车兜售权证，上市公司的高管便能兜售股权激励。股权分置改革，最重要的一个出发点就是通过市场机制保持大股东与小股东利益的一致性。当他们两个一致起来的时候，公司能否实现卓越，高级管理层能否做到尽职尽责就成了根本。怎样去建立代理人与股东的一致性呢？资本家很有办法，他们想到了股权激励！比如杰克韦尔奇几十年为通用电气的股东挣了几千个亿，他自己则主要从股票市场获得了超过1亿左右的报酬。如果没有期权激励，这些是不可想象的。蒙牛是活生生的中国例子，牛根生和大摩的对赌，使自己和股东都实现了最大利益。因此实现股权激励，本应是一件对市场、对各类投资者都大好的事。但是我们的高管是怎样设计方案的呢？还以农产品为例，由于承诺支付对价的是第一大股东，除第一大股东外的其他全部非流通股股东拿出50%的持有股份，按照不低于每股3.4元且不高于每股3.66元的价格有条件出售给公司管理层，这部分股份三年内不能上市交易或者转让。姑且不论农产品的股价都低于净资产了，公司高管是否有值得掏真金白银去激励的必要，就看一看国家大股东承诺一年后以4.25的价格来回购股票，也可看出公司的高管能够获得多少无风险利润。这样的股权激励，激励的是什么呢？不过是搭着股权分置的车，行一行转移利益的实罢了。当然也有真正的股权激励，华联综超（600361）的方案就是。流通股股东得到的对价是10送2.3，另外0.7如果在三年增长指标不能完成的情况下，就送给现有流通股股东，如果能够完成，则把这700万股卖给高管（行权价是8元，相当于市价，净资产2.94元）！这才是真正的期权（到期的或有权利），大家都有风险，但是一旦获利，股东获取的利益更多。我们要的就是这样的股权激励，先给我们赚到回报，才会有高管的激励！创新还有很多，而且有些也达到了预期的效果。比如缩股方案被吉林敖东（000623）采用，但从它复牌后的表现来看，在涨幅上并没有比采用送股的公司有优势，相反还遭遇了更多操作上的麻烦。方案设计者希望缩股能够提升股价的初衷并没有达到，也算是让某些市场人士断了念头。再比如最低减持限价承诺，同样是华联综超，承诺头两年不减持，在第三、第四年内减持的股票，价格不低于10元，高于当时市场价格23%。敢于做这种承诺的人，必定是对公司极有信心，对自己的经营能力也极有信心。
方案虽乱，但也揭示验证了一些有趣的问题。问题一，中国的流通股股东会不会有某些人所担忧的道德风险，向非流通股股东漫天要价？尚主席可以作证，中国股民是世界上最可爱的人。他在总结清华同方（600100）股改失败的教训时说，但凡清华同方的大股东再让0.5股，也不会不通过。那些亏损累累、受尽折磨的流通股股东并没有提出10送20，10送30的要求，所谓的逆向选择并未出现。问题二，国企领导与民营老板，哪个更贪婪？第二批试点中一个特别耐人寻味的现象是，民营老板大方，国企领导吝啬。人们不仅怀疑，如果这样爱惜国有资产的领导如此普遍，为何国有资产流失还是一个问题？深层次的问题恐怕反映的是两类人对股改的态度，民营老板更愿意向前看，更愿意接受市场和股东的挑战，谋求共赢；而国企领导担心的则是上头的压力，现有的资源是否会受到损失。两种心态，决定了两种行为，不仅仅体现在资本市场，也会体现在其他市场。为什么会这样，国资委应深思。
古语云，“大乱方能大治”，本次股改的目的也是如此，通过乱，找到规律，通过乱，找到出路。连宝钢、长电这样的巨无霸都能灵活变通地处理投资者关系，在乱哄哄中找到出路，这为别的公司树立了一个良好的榜样。经过一个多月的讨价还价，在第二批参与试点的公司中，大多数公司（40家）都采取了投资者容易接受的送股方式，有一些再辅之以派现和权证来保证股改方案能够顺利通过。10送3.12股这一平均送股对价水平基本上已被市场接受，在这个水平以下的方案则很难获得投资者认同。其中绩优蓝筹A股（流通A股大于1亿股，净资产收益率大于10%）平均送股对价为10送2.43，普通A股平均送股对价为10送3.28，中小板上市公司的平均送股对价为10送3.48。至此，A股含权的预期已经明确建立，含金量的大小也得到市场普遍认同，证监会终于可以放心大胆地射后面的箭了。
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