中信：

五一放假期间，我们在长沙、武汉、合肥三地分别拜访了汤臣倍健湖南、湖北、安徽、河南的经销商总经理及当地的药房销售终端，对经销商当前的库存情况，螺旋藻事件、毒胶囊事件后的终端销售情况，各地经销商的运作方式和竞争形势，经销商成长的历史脉络等方面做了详尽的调研。

评论：终端产品动销顺畅，渠道库存周转良好市场一直担心汤臣倍健向经销商压货造成去年及今年一季度的高增长。经过此次系列走访，我们判断当前汤臣倍健终端产品的动销顺畅，经销商库存周转良好，不存在向渠道压货虚增业绩的情况。从目前各地经销商和终端的动销情况看，汤臣倍健产品在药店终端的周转大约1个月一次，如考虑部分应收情况，经销商的库存主要表现为一个月左右的备货和部分非现款现货的上架产品，我们拜访的汤臣倍健几个区域的经销商目前均备有不超过一个月的存货。以汤臣倍健中部地区某省经销商为例，2012年其计划从汤臣倍健的进货额约2400万、对药店终端的出货额约4500-5000万左右。目前销售情况2012年前四个月每月周转一次，每月的拿货额约200万左右，而其当前经销商库存约200万左右（且部分运输在途），渠道的库存周转良好，终端动销顺畅，不存在向渠道压货虚增业绩的情况。

另一方面，由以上分析也可以看出，考虑终端有部分应收，渠道商需要大约2个月的货款来实现产品的周转，其维持2400万进货额、5000万出货额的生意仅需要400-500万现金即可。即使计算部分药店的进场费用、员工工资、地方广告促销费用等等支出，汤臣倍健经销商这一生意仍具有超100%的ROE和每月一次的周转率。

螺旋藻、毒胶囊事件短期有一定影响、长期将逐渐消除。

2012年3-4月份，保健品及药品行业接连遭遇螺旋藻事件、毒胶囊事件冲击，虽然汤臣倍健在螺旋藻、胶囊的产品方面不存在任何产品质量问题，但这些事件仍对消费者心理造成了一定影响。从我们走访的情况看，螺旋藻事件已无太大影响，但终端对毒胶囊事件的反应仍在持续。目前经销商普遍针对螺旋藻事件、毒胶囊事件在终端做出了应对，比如提供刊登食品药品监督管理局螺旋藻事件澄清报道的报纸或打印文件，指导药店的导购对片剂类产品进行购买等。总的来看，螺旋藻、毒胶囊事件对公司四月份终端销售影响预计不超过10%，预计五月份之后影响将逐步的消除。

公司成长的历史与逻辑的统一：优质经销商是公司历史成长与未来发展的核心资产。

中国保健品消费者“不相信、想知道”的消费形态决定了当前行销的关键在于如何在终端上说服消费者实现产品的动销。而产品动销的关键在于占领药店货架、驱动药店推广公司产品，目前这一任务主要由经销商完成。因此经销商与药店终端的合作关系、策划和服务能力是产品的能否快速出货的关键。汤臣倍健拥有一批忠实、优质的经销商（安徽汤臣倍健保健品推广服务有限公司、丰沃达医药物流（湖南）有限公司、常州天轩商贸有限公司、佛山市南海屈臣氏个人用品商店有限公司、北京万德海斯科贸有限公司等），正是这些经销商的发展奠定了汤臣倍健过去几年高速成长的基础。以汤臣倍健华东地区某省经销商的成长为例，该经销商在中药材、保健品行业经营20年以上，与当地药店连锁系统建立深厚的合作联系。从2003年开始做保健品经销，在经销环节逐步试点出“招商会+连锁药店售后服务”的模式，在经销打法上具有显著的先进性。随着其业务的壮大、汤臣倍健品牌的拓展以及与当地药店合作关系的逐步巩固，该经销商逐步确立了与终端零售的博弈位势，其贸易条款全部现款现货，在销售服务上通过“健康快车+服务+培训+策划”等方式帮助药店实现产品的动销，公司销售额从2008年开始经销汤臣倍健产品的215万拿货额做到到2011年的5000万，今年雄心勃勃冲1亿的拿货量，所在区域几乎难有对手与其一较高下。目前该经销商正在请金蝶上ERP系统，为公司经营管理夯实基础，预计未来几年公司销售将再上平台。上述经销商在汤臣倍健经销体系内属最优的序列，但其成长的路径对其他经销商发展有很强的参考意义。目前，汤臣倍健与其经销商发展成为唇齿相依、荣辱共生的关系，公司的高管团队与其经销商建立了深厚的心里契约而非简单的购销关系。公司支持经销商做大，经销商高度认同公司高管的人品信誉、目前的经营策略和未来的产业布局，经销商虽然是独立的经济主体，但更像是公司的外部销售团队。甚至可以这么说，汤臣倍健的发展历史其实就是一部汤臣倍健经销商的成长史，一方面是汤臣倍健公司的品牌资产、可靠产品、上市资源推动了其经销商的发展，另一方面也是经销商在终端上的奋力搏杀、苦心经营，共同塑就了汤臣倍健当前一骑绝尘的经营位势。如果说汤臣倍健当下有什么核心竞争力别人无法替代，那么正是这些高度认同公司价值、长期共赢合作、在当地具有极强的经营资源的优质经销团队，他们是汤臣倍健历史成长和未来发展的核心资产。

但是，优质的经销商只是汤臣倍健经销商序列中的少数，某种程度未来几年汤臣倍健的高速成长要基于整体经销商团队的成长。为了更好的考察汤臣倍健经销商的整体情况，基于走访和考察的情况我们按照经销商销售收入、与药店的合作关系和博弈位势、产品推广的策划和服务能力等方面情况，将汤臣倍健的经销商分为初级、发展、高级三种类型。2011年底汤臣倍健经销商达到330家，我们按照2011年公司销售收入6.5亿元、KA占比20%左右粗略估算，平均一家经销商的拿货额在157万左右，出货额在310万左右。我们判断，目前汤臣倍健经销商整体上仍处于“初级”向“发展”类型过渡的阶段，有部分强势的经销商已在区域市场做强做大，但经销商整体仍存在巨大的成长空间。未来推动经销商成长的动力主要来源以下几个方面，第一公司在品牌等方面的支持，第二经销商自身的渠道拓展和药店资源的建立；第三，终端服务模式的复制。

目前，汤臣倍健优秀的产品品质、不断强化的品牌资产、上市之后的平台效应在不断的强化和推动经销商实力的壮大，这表现在从铺货、与药店博弈经销条款、争取药店终端支持、消费者的拉力、终端服务的模式等诸多方面，而各经销商的网点拓展任务也在普遍以100%的目标进行推进。另一方面，公司也在不断的进行先进的终端服务模式的推广。在市场空间高速成长、竞争对手孱弱的形势下，我们判断公司的渠道整体的增速将在近几年将保持年均100%的增速大幅跳跃。

懂消费者谁终将为王：品牌经营和连锁终端是战略性棋子

我们在《保健品行业深度报告》和前文中反复讨论过一个命题，即消费者的消费形态决定行业的基本打法。当前消费者“不相信、想知道”的特征决定了与消费者的深度沟通和说服的重要性，因此经销商驱动药店推货是销售的主要推动力，而消费者因品牌的拉力直接点名购买的占比还很低。但未来随着消费者对产品的了解和消费习惯的成熟，这一格局将逐步被改写，竞争的关键将从经销商驱动药店推货逐步让位为品牌经营和连锁终端经营，这决定了公司在保健品行业长期的竞争优势和销售根系。

预计公司将在今年下半年公司推动新一轮的品牌策略，目标直指明后年的新一轮增长，其价值不再赘述，我们重点讨论公司连锁终端的布局。目前公司在连锁中心的推进步伐加速，预计未来两年中将通过联营、加盟等合作方式迅速将汤臣倍健连锁营养中心数量提高到1,163家，其意义在于：第一，        短期销售，连锁店的销售直接贡献经销商收入，公司对联营店公司收取品牌加盟费，三年即可回笼9万元，全部收回前期投入。第二，        长期来看，连锁模式的价值在于，第一，公司可逐步建立起独立于连锁药店、连锁商超并行的销售网络，降低对连锁药店及渠道的依赖；第二，由于直接与消费者沟通，在盈利模式上可以切割目前厂商结构中属于渠道的75%的部分；第三，建立起公司品牌的宣传窗口、营养知识的传播平台，是客户服务的延伸平台和社区的推广平台，在连锁店的销售可以获得消费者的数据和信息。一旦消费者数据库得以建立，可以转化为公司设计产品、营销策略的依据，公司的商业模式将发生根本性的转变，公司的渠道模式将拥有消费者端的根系，真正确立公司区别于其他竞争对手的核心竞争要素。

 对于汤臣倍健而言，优质的经销商资源和发展的经销意味着过去和当下，他们将支持汤臣倍健未来几年的高增长，连锁中心及品牌经营则是公司布局长远、建立下一个五年差异化竞争优势的落子所在。

风险因素：重大食品安全危机、外资巨头进入加剧竞争、公司人员队伍无法跟上快速扩张的风险、原料价格供应受限、原料价格大幅上涨。

盈利预测、估值及投资评级：我们认为，中国保健品行业目前处规模加速攀升但结构散乱差弱的格局，行业内兼具企业家精神、掌控渠道资源和公信力品牌的本土优秀保健品企业凤毛麟角。汤臣倍健从无差异竞争的红海中打拼而来，团队具有极强的产业抱负和全球视野，目前在渠道模式、产品设计、原料采购和品牌塑造方面全面对标国外巨头，近几年依靠在药店渠道的扩张有望获年均50%以上的成长，最可能烫平宏观经济波动成为中国保健品行业的领袖企业。“螺旋藻事件”、“毒胶囊事件”短期可能对公司产品需求造成一定冲击，但长期不损害公司健康有序的发展，我们维持2012-2014年EPS预测为1.49/2.41/ 3.76元，盈利预测存在大幅上调空间，2011-2014年复合增长率72.8%，以PEG为0.9-1.1为估值参照，认为公司合理价值区间为47.3-57.85元，维持“买入”评级。