1、股票的定价

　　巴神说，投资只需学会两门功课——如何给企业估值？如何看待市场波动？

　　纵观全球成熟股市的历史，股票的动态PE估值区间在5-25倍之间波动（不是指总体市场的PE运动，而是指优质成长性个股的PE运动），市场对股票的定价过程就是周而复始的PE波浪运动，如果在5倍PE附近买进，估值的提升区间可达到5倍。

　　5倍PE对应的是20%左右的复合增长率，这个复合增长率是由公司的成长性、成长的确定性来保障的。股票投资买的是对未来的预期，预期未来会成长，无成长无价值，成长性与低估值一样，是价值投资不可分割的两个核心部分。

　　20%的复合增长意味着5年净资产翻倍，加上PE从5倍到25倍的波动，就是10倍的增值空间。

　　价值投资者，就是要找这种5年10倍股。

　　如果你找到了可实现40%复合增长的极品，意味着2年净资产翻倍，5年5倍，市场对这种股票的估值提升主要靠公司的内在成长，而不能靠估值的提升，买这种股票能接受的极限估值是20-25倍,估值如提升1倍至40-50倍区间（这个是可能的），也是一只5年10倍股。投资40%复合增长的5年10倍股比投资20%复合增长的5年10倍股要难多了，这是因为前者的高成长要维持长时间更加困难，同时市场对它的定价往往是偏高的，更难被错杀。而一旦市场对其定价的信心出现崩塌，往往意味着高成长的谢幕，不是平庸或死亡，就是等待第二春，成为20%复合增长的成长股（苏宁是一个典型的例子，我看好其有第二春的可能）。

　　股票的估值变动由贴现率决定，这个贴现率就是市场利率（黑市利率），贴现率的拐点在20%左右，对应5倍PE。当股价因为正反馈，由5倍PE提升至25倍，对应的贴现率也从20%降至4%（相当于1年或3年定存利率），这个时候股票已经没有任何吸引力了，应该随时准备卖出。

　　记得2011年10月10日我开始买入民生银行，当天5.40元的买入价格，对应约5倍的动态PE，当年可获得的资产增值回报率18%，由于民生银行有20%左右复合增长的高确定性，这个估值水平就是其股价向上的拐点。

　　股价是由资金推动的，价值投资者要分析“聪明”资金的逻辑，有人说，上面所说的股票定价方法不适合一些行业，比如当前比较红的好的医药公司。我觉得，不管你投什么？它的基本定价原则都是一样的，公司实质的增长和市场对公司定价方面所给予的贴现率。“聪明”资金的逻辑就是：公司的实质增长（比如20%的ROE）和给予公司股价的贴现率（比如要求的贴现率20%）。公司的实质增长吸引“聪明”资金买进，推动股价上涨，上涨的赚钱效应吸引更多的趋势投资者和其他各种“非理性”资金不断买进，股价上涨形成正反馈，致使股价的实际贴现率不断下降（比如从20%降至4%），价值投资演变成投机狂潮，游戏终有一天要结束，有时甚至与公司的基本面没有任何关系。

　　2、公司成长的核心指标

　　分析公司成长的核心指标是净资产回报率ROE，根据杜邦分析，ROE=净利率*总资产周转率*杠杆率。任何公司的成长不是基于净利率的稳定，就是缘于高周转和高杠杆。

　　银行的特点是高杠杆，这个每家银行都是一样的，区别不大，银行的本质就是经营负债的，我国银行杠杆率大约在9倍左右。银行的净利率主要来自于利差，最多1个点的差别，别小看了这一个点半个点，相对于银行上万亿元的资产规模，这是50亿上100亿的利润差别。再个就是周转率，这也是区别不同银行竞争力的地方，小微业务具有利差高周转快的特征。资产规模的增长也很重要，资产规模的扩张来源于负债规模的扩张，在中国，由于这些年M2的增长都在14%左右，所以银行至少应可保持14%左右的资产规模扩张速度，民生银行由于可扩张的地域还很大，可以根据业务需要多开网点，资产规模扩张速度会快于大行。当然，不管你这个银行指标有多牛，坏账率是关乎生死的，不考虑拨备的对冲作用，4%的坏帐使利润归零，接近8%的坏帐可以净资产归零，银行是经营风险的，不可能没有坏帐，坏帐一旦趋势性暴露，银行的扩张周期就告一段落了。坏账是银行的最大成本，坏帐成本在经营上的反映会滞后很多年。

　　零售业的特点是高周转，净利率根据经营品类、业态的不同有所不同，但一般在3-8%左右，中值5%左右。零售业因于帐期的久期，还有一定的类金融特征（无息杠杆）。苏宁由于正处于高投入、全品类扩张的转型期，它的成本是提前反映的，在收益上的反映要滞后许多年。观察苏宁的经营拐点，要看营业收入，如果营收（线上线下合计）的复合增长恢复到20%以上，拐点就基本确立了，估计至少还需要1年甚至2年。

　　制造业（适应于食品饮料、医药制造、工业品），不大需要看杠杆，就把净利率和周转率结合看。净利率高一定是毛利高，毛利率高因为是独家产品，有定价权，如医药公司中的片仔癀。一个产品光毛利高还没用，必须要有一定的量，这从周转率上可以反映出来。就医药类公司来讲，除了片仔癀这种高毛利的独家产品公司，其他需要关注的是产品的周转率高、毛利能保持稳定（靠专利和研化新药，维持较高毛利的稳定性）。中药是中国医药产业发展的突破口，以科学方法研制新药是发展中药的科学发展方向，看好天士力在中药现代化、中药国际化方面的努力。

 作者: 湘哥