国债拍卖遭遇两年来首败折射啥

由于国内市场资金面持续偏紧，直接导致一级市场上新发行的国债在拍卖时首次因认购倍数过低，出现罕见的部分流标现象。上周五，财政部计划发行150亿元记账式国债，但招标结束后实际发行仅为95.3亿元（6月17日《广州日报》）。

在国债一级市场财大气粗的商业银行等金融机构竟然拿不出资金认购国债，虽然过去也曾经发生过，但是在近年来还是罕见的。这再次折射出目前笼子以内金融机构之间的“钱荒”没有任何缓解，而且越来越严重了。严格地说，这已经是政府主权背景债券在不到10天以内第二次流标了。本月6日，上海隔夜同业拆借利率大涨231.2个基点至8.294%，作为资金面骤紧加剧的“牺牲品”，中国农业发展银行6日招标的200亿元6月期金融债惨遭“滑铁卢”，最终仅获得115.1亿元的认购，投标倍数为0.576倍，出现罕见流标。

大家都在分析寻找造成市场流动性特别是笼子里金融机构之间资金突然骤紧的原因。无外乎是这几个原因造成的，债市监管带来的去杠杆行为、外汇占款增量下降以及半年期银行理财产品集中到期等。其中，外汇占款增量的急剧下降影响较大。央行公布的数据显示，5月金融机构外汇占款新增669亿元，创6个月来新低。大大低于回落到1000亿元的市场预期。分析原因是热钱大举从中国撤离，外管局加大对虚假贸易打击，使得热钱流入大量减少。对冲外汇顺差仅仅向市场投放669亿元，对于流动性骤然紧缺的市场完全是杯水车薪。

在这种情况下，银行信贷操作应该是压缩贷款、回收流动性，以保持足够的资金头寸应对突发的支付风险，而不是反其道而行之大肆扩张贷款。四大行6月上旬信贷竟然井喷，据权威人士透露，6月1日至9日，工农中建四大行贷款发放量总计2170亿元，已超过四大行5月份整体信贷投放量，也远超四大行去年6月份整体信贷投放量。今年5月，四大行信贷投放量为2080亿元，去年6月则为1800亿元。进一步加剧了市场资金的紧张局面，怎能有钱在一级市场购买国债呢？近期上海银行间市场同业拆放利率（Shibor）一直保持在高位，说明银行间资金面持续紧张。

种种迹象已经表明，热钱撤离、外汇占款骤降、市场资金异常紧缺等带来的金融风险已经露头。中国国债如果面向世界发行的话，流拍背后是国际投资者对发行国信用状况、金融风险的担忧，是对主权国家经济金融信心在下降。从近期国债发行看，本期（第四期）国债经招标确定的发行价格为97.283元，折合年收益率3.76%。相比之下，5月10日财政部发行的第三期记账式贴现国债，经招标确定的发行价格为97.903元，折合年收益率2.89%。国债收益率在走高，一方面说明资金面紧缺，另一方面说明金融风险在走高。

要清醒认识到，市场经济机制充分发挥作用的国度，一旦政府通过国债筹资都出现问题，是一个非常危险的信号。因为主权国家发国债一般是维持资金链条持续运转安全的，一旦流标就有可能造成资金链条断裂而发生风险。目前，在国债上这种担忧还不大，而地方债务就是一个巨大风险点了。一旦国债流标传染到地方债务筹资上，那么，地方债务资金链条必然断裂，因为地方融资平台债务基本是依靠借新还旧维系的，其风险极有可能爆发。这必须引起各方高度关注。

笔者注意到，为了舒缓市场的流动性紧张局面，央行上周四暂停了央票发行和正回购操作。这是5月份3月期央票重启后的首次暂停。同时，关于降息和加息争论不休。面对目前经济低迷状况，利率选择是应该降息；而面对热钱大举流出状况，又应该加息，因为如果降息的话热钱流出会更加快。

笔者认为，在目前这种两难选择情况下，利率工具暂且不动为妙。应该动用存款准备金率工具，即：在加大逆回购操作的同时，降低存款准备金率，向商业银行以及存款类金融机构释放流动性，缓解其资金紧张状况。同时，银行业监管部门要加大对商业银行突击放贷的监管，特别是严格限制信贷资金进入地方融资平台。