由于通胀预期提早到来，降息周期可能会比预计缩短，寿险公司总算要熬出头了。

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国寿PK平保 投资价值比拼

《香港经济日报》

稳健vs进取︰国寿业务稳健，惟今年盈利增长料逊平保，仍不失为稳健之选；平保今年可望大复苏，惟集资风险相对较大，故为进取之选，值博率高于国寿。

国寿及平保公布的08年度全年业绩，均符合市场预期（见表1）。以下按保费收入、投资收益、内含价值、派息、盈利增长及风险因素6方面，逐一作出比较。

保费增长潜力︰平保较高

内地保险业发展潜力大，证券界预期，平保保费增长前景较国寿更强劲。

今年首2个月计，国寿原保费收入增长12.6%，平保增幅达37%。麦格理证券预期，平保09年全年保费增长可达24%，高于国寿预测的14%。

投资收益回报︰两者相若

股票市场去年较为波动，国寿及平保不约而同把投资组合中的股票比重降至8%，债券投资比重则提高至60%以上（见图4）。展望09年，随着A股市场回暖，两家公司于股票投资的收益率可望回升；惟留意因两者的股票投资比例皆降至仅占8%，故受惠有限。

国寿及平保08年度的净投资收益率分别为4.96%及4.1%，至于总投资收益率则分别为4.1%及-1.7%（因平保计入其持有富通股份撇帐因素，若不计富通因素则为3.3%）。证券商估计，国寿及平保09年度的净投资收益率将维持平稳，分别为4.9%及4%。

此外，平保于08年度为其投资富通作出228亿元（人民币．下同）减值拨备，已是购入富通投资成本238.74亿元的95.5%，故预料今年再为富通撇帐的机会降低，一旦富通股价显著回升，平保甚至有机会回拨，这消除了市场对平保再大幅撇帐的忧虑。摩通估计，平保总投资收益率可回升至4.6%，相信是与今年为富通撇帐机会降低有关。

整体而言，预期国寿09年度投资收益率较平保为高，但优势并不明显。不过，光大证券认为，随着内地放宽保险业的投资渠道，国寿的政府背景有助于其获得更好的投资项目，对国寿长期的投资收益较为有利。

内含价值增幅︰国寿较高

国寿及平保08年度的内含价值（即手头保单及资产净值）均告下跌，但跌幅较预期为少，分别下跌4.9%及5.1%（见表4）。今年内含价值预测增幅，估计以国寿略高。

证券界预期，国寿及平保今年的内含价值将会回升。瑞银估计，国寿09年度每股内含价值上升18.6%，至11.44港元；美林则预期，平保09年度每股内含价值上升至22港元，升幅约15.8%。德银认为，平保的代理人业务预期于09年再增长18%，有助带动09年新业务价值及内含价值增长。两保09年的预测股价对内含价值（P/EV），以平保的2.38倍较低。

留意国寿及平保均更改了计算内含价值背后的假设方法，修改后两者的假设大致相若，两者皆把投资回报率的假设改为4.25%至5.5%。

08年股息：国寿保持派息

派息方面，国寿08年度派息虽大减45%，但总算保持有息派。相反，平保08年度不派发末期股息，令市场失望。

09年盈利增长：平保劲增

彭博综合证券商预测，平保09年净利润增长可达1180%，远较国寿的34%为高，除了受惠保费收入增长外，预料今年不用再为投资作出巨额拨备。

风险︰平保或有集资需要

保险企业面对的最大经营风险当然为赔付，根据08年度业绩，平保寿险业务的责任准备金水平急跌，且其偿付能力充足率又较国寿为低，或有增强资本的需要，因此，预期平保所面对的风险较国寿为高。

截至08年底止，平保偿付能力充足率为184%（寿险）及153%（非寿险），低于国寿的310%。摩通指出，中证监收紧对保险企业的资本要求，平保有可能要透过发次级债以增强资本。该行指出，若平保未来进行收购，也会激发集资需要。

此外，平保寿险业务责任准备金加赔付额相对保费的比率，由07年的140%急跌至08年的81%，亦低于04至06年水平。美林指出，国寿保持此比率在较稳定水平，平保则较波动，并认为若平保增加准备金水平以提升比率（估计为90%至93%），便会对盈利增长造成影响。

总的来说，国寿业务稳健，惟今年盈利增长料不及平保，仍不失为稳健之选。平保今年料大复苏，惟集资风险较大，故为进取之选，较国寿值博。

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业绩前瞻︰天灾影响 财险盈利大倒退

内地去年接连面对五十年一遇的雪灾以及四川大地震，对财产保险业造成严重打击。

平保解释，其财产保险业务08年纯利按年大跌6成，至8.34亿元人民币，主要原因便是雪灾、地震等自然灾害导致赔款支出增加。

因此，将于下周公布08年业绩的中国财险（02328），估计盈利也会大幅倒退（见表7）。

然而，灾害过后，市场相信今年平保的产险业务以至财险的业绩有望明显反弹。

高盛已把财险剔出「确信沽出」名单，虽维持「沽售」评级，但也预期在08年出现雪灾及大地震的影响下，财险今、明两年的平均综合比率（利润率指标），可由08年的103%降至98%。

高盛又认为，财政部提高保险公司佣金最高扣税率，财险亦应为主要受益者。

不过，该行指出，平保08年产险的综合比率较预期为高，反映产险市场竞争激烈。

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分析：宽投资渠道 增资金回报

中国保监会在本周二（7日）公布了涉及保险资金运用的5项文件（见表8），准许保险公司扩大投资渠道。保险公司将会受惠，当中以国寿（02628）受惠程度较大。

该颁令将保险资金投资股票市场、债券、基础设施建设的闸门一齐拉开。这意味着，将近2,000亿元保险资金可以用于投资基础设施建设。

光大证券认为，短期国寿的政府背景有助于获得更好的投资项目，长期来看，各家公司的受益程度大致相若。

招商证券则认为，债权投资计划的项目大多是大型基础设施项目，有利于大规模、具有较强谈判能力的保险公司。

事实上，现时无担保企业债和国债的利差约为2个百分点（见图7），故保监会放宽投资无担保企业债将有助提高投资收益率。

有助提升投资收益率

中国保监会准许保险公司扩大投资渠道，整体来说，保险公司将从以下方面受惠︰

一、有助提升整体投资收益率，尤其是无担保债权投资的放开。

光大证券预期，这可令保险公司投资收益率提升20至40个基点；招商证券预计可提高50个基点。

二、在目前减息大势之下，有利于缓解保险公司的投资配置压力，增加资金出路。

三、在精算假设上，缓解投资收益率下调的假设。

（附表帖不上来，年报中数据都有）