【注：2万亿融资盘，应该就是比较合适的规模。1.1万亿两融、5千亿银行伞型产品，这些数据还都靠谱，后面的民间融资、P2P扯到4千亿，就有点儿毛姑姑了。从监管层介入的时机看，应该属于融资盘进入平衡阶段，不管后续马上还要飙升。社会资本大批未进入股市部分还是要进入的，存量资金会继续放大，杠杆融资比例不变总量还是会提高。对市场来说，资金搬家的进程还是没结束的，因此，很多人还在看多。在这种大格局下，中信自产自销，减持有理了。估值，确实是没什么油水了，剩下的全看怎么炒了。】

　　事项：

　　1月16日，证监会通报了2014年第四季度证券公司融资类业务的现场检查情况，3家券商因业务违规暂停新开融资融券账户三个月，2家券商被责令限期改正，其他7家券商被不同程度警示。

　　评论：

　　打破市场化发展的预期，释放限制杠杆交易信号

　　除了对上述券商直接开出罚单，证监会还表示：融资融券风险较高，券商应强化投资者适当性管理，不得向证券资产低于50万的客户融资融券，证监会将加强对融资类业务的监管，加大现场检查和处罚力度。这是监管首次对杠杆交易表明压制态度。相对于银行资金以产品入市的方式相比，两融账户监管信息更加真实透明，此次监管对两融加大监管力度，从政策一致性考虑，我们预计规范政策很可能会扩散至银行等其他杠杆交易资金。

　　A股杠杆交易程度已超过可比市场

　　从杠杆交易资金入市方式来看，融资融券规模1.10万亿，股票质押融资约0.30万亿，股票收益互换约0.10万亿，银行伞型计划和单一账户融资产品规模保守预计0.50万亿，再考虑到民间融资和P2P资金入市情况，A股杠杆交易资金超过2万亿，交易量占比市场交易量超过37.10%(以2014年12月两融交易量占比市场交易量比例推算)。

　　从散户为主的市场结构和集中信用的两融模式上看，A股杠杆交易的可比市场是台湾，A股目前的杠杆交易占比37.10%，已超过台湾地区上世纪90年代牛市平均水平(占比26.93%)，接近1999年峰值水平(38%)。

　　尽管业务影响有限，但由于估值已处高位，政策信号将冲击股价

　　2014年12月当月新开两融账户72万户，占比两融账户存量12.27%，以本次被暂停新开两融账户的三家券商的两融余额份额来算(18.88%)，三家新开户约13.60万户，占比市场两融账户存量2.32%，再考虑到对三家券商存量客户增加两融额度不受限制，从全行业来看影响有限。但11月以来行业累计涨幅127%，目前行业平均PB3.40倍，大券商PB2.65倍，估值已处高位，政策信号预计将冲击股价。

　　风险因素：股票市场深幅调整、佣金率加速下跌、创新改革低于预期。

　　下调证券行业评级至“中性”

　　长期来看，经济增长和转型压力倒逼资本市场改革，直接融资崛起重新划分金融利益格局，券商作为资本市场的组织者是最大的受益者，逻辑未变。短期来看，监管对于市场风险的警示将加重A股回调预期，综合考虑到券商的估值水平、β属性以及前期涨幅，我们建议短期获利了结，观望市场后续趋势，下调行业评级至“中性”，下调所有个股评级至“持有”。