【注：14年前三季度，兴业银行放慢扩张速度，四季度大幅提升资产扩张速度，15年业绩增长不会差。另外，拨备前利润增长速度可观，大幅计提，也是比较符合当下银行业资产质量状况。估计，四季度，兴业加大了政府信贷融资规模，资产扩张速度加快。不良贷款率上升，应该跟业务中心下沉有关。】

　　来源：平安证券

　　营收增速超预期，四季度加大拨备计提力度

　　兴业银行14 年净利润增速14.3%，基本符合我们在业绩前瞻中的预测水平(13%)。其中我们关注到其4 季度营业收入环比大幅增长9%，超出了市场和我们的预期。年底由于加快了核销及处置力度(我们预计全年核销约120 亿)，同时非标大幅增长导致的拨备补提，使得拨备后的净利润增速基本符合预期。

　　资产负债规模在 4 季度再次放量增长，应是短暂应对市场变化的积极调整

　　前三季度兴业银行的资产增速较年初仅增加8%，明显落后于行业平均水平。4季度，在130 亿优先股完成资本补充之后，兴业银行的资产规模环比大幅增加了4000 亿(+10% QoQ)，大幅超出了市场预期。我们认为，兴业银行资产端的扩张主要因素包括：1)资本金压力的缓解；2)表外非标资产的入表需求；3)年底监管流动性放松以及43 号文监管临近甄别截止日，银行对优质非标及地方债务资产的配置动力提升。我们认为这应是管理层针对监管及市场环境边际变化的短暂积极应对，显示出兴业银行极强的资产及负债调节能力。我们认为短暂的非标增长不会改变兴业银行长期的业务发展趋势，未来兴业银行仍会向“大资管、大投行、大同业”的混业平台迈进。

　　同业负债来源广阔，明显受益于央行存款口径调整

　　负债端除同业拆借和存款回流大幅增长外，兴业银行在市场利率相对较低的情况下4 季度大幅增加了同业CD 的发行，单季度净增600 亿发行规模，年末余额1000 亿，这成为负债端加杠杆的重要资金来源。央行对同业负债纳入存款口径的调整，对兴业银行缓解一般存款的压力明显利好。

　　公司不良仍在快速暴露期，但贷款拨备相对充足

　　公司不良率环比增加了11BP 到1.10%，虽然绝对增长不大，但我们估算若加回核销和处置之后不良净生成率超过1%。我们认为公司在非标及信贷结构调整过程中资产质量会承受一定压力。我们预计在大幅计提拨备的情况下，公司拨贷比较3 季度提升了8 个BP，达到2.87%，位于上市银行高位。我们认为这将能够为兴业银行2015 年业绩提供明显缓冲。

　　投资建议: 维持“强烈推荐”评级

　　我们认为随着利率市场化推进，混业经营是2015 年银行业的一大看点，兴业握有福建省支持的地域优势。随着基本面压力的减轻，兴业股价仍将有以下催化：1)混业经营取得实质性进展；2)未来福建国企改革深入推进，员工持股计划、混合所有制改革或有所突破；3)43 号文所带来的存量价值重估。我们维持兴业2015 年净利润增速9%。目前兴业股价对15 年6.3X PE 和1.12X PB，估值较可比股份制银行低10%，市值较可比股份制银行低15%，维持“强烈推荐”评级。