【注：这种行业轮动逻辑，在一个完整周期后，都变成平均值了。企业经营基本面确实会遵循宏观经济涨跌出现波动，但是，股票市场是要看估值波动和经营业绩波动共同作用结果的。金融服务业，处于各行业的中间水平，传递成本能力处于中游，无论是通胀还是通缩，都会表现出较为平均的经济发展能力。优秀的银行，可能会更擅长平衡资产，通过对宏观经济的准确判断调整资产布局，尽可能降低呆坏账压力，差一点的银行完全摊大饼，接受平均水平，其结果，大体上都符合宏观经济发展平均水平。所以，银行业，属于比较弱周期的行业，但在股票市场，估值高低波动是完全背离基本面的。银行股，处于静态估值极低的情况下，是低风险的，无需过度关注宏观经济基本面，属于较为弱周期的行业。但估值波动太大，则股价会表现的很强周期。所以，说银行是强周期行业的都很低智商的，至少，国泰君安这个行业轮动表能划分出来，就说明这个任泽平已经用数据证明了金融业处于行业中游的弱周期性。】

来源：华尔街见闻

国泰君安宏观分析师任泽平博士在报告中通过定量研究各行业受通缩影响的损益程度，设计了成本传导能力指数（CTC)和变动指数（VCTC)。

成本传导能力(CTC)是各行业对成本涨价向下游转嫁的能力，用来衡量行业（企业）的市场定价能力。

CTC>1的行业可以完全传导成本涨价压力，甚至从中受益，在在通胀或通缩环境下表现为受益；CTC<1的行业无法完全传导成本涨价的压力,只能内部消化一部分, 表现为受损。

影响 CTC 的直接因素是价格和成本的变化,深层次的间接因素还包括产品市场供求、行业集中度、政府的价格管制、技术更新速度、替代与互补产品的价格、市场结构、产品的周转速度、政治因素等有关,这些因素都可能影响和制约成本的 向下传导。其中,产品市场供求和行业集中度是影响 CTC 的基本因素,政府价格管制制约价格效应能否传导,技术进步影响企业主动消化能力。

VCTC表示两时期间的成本传导能力的变化。

VCTC>0的行业成本传导能力有所提升；VCTC<0,行业成本传导能力有所降低。

投入成本和产出品价格的变化趋势是决定行业成本传导能力变化的主要变量,投 入成本价格趋于下降,产出品价格趋于上升,则成本传导能力将趋于提升,反之则趋于降低。 

在大宗商品熊市周期下,未来随着通缩的加重,CTC>1、VCTC>0 的中下游行业受益于成本下降景气将明显提升:钢铁、有色冶炼、电力、交通运输、石油加工、 交运设备制造、电子、专用设备制造等;CTC<1,VCTC<0 的上游行业景气明显下降:石油、燃气、铁矿石等。未来如果大宗商品熊市触底反弹,行业景气轮动的顺序将反过来,上游周期性行业景气将改善。

在通货膨胀周期中,也存在一种利润从中下游向上游流动、再回流中下游的现象,可称为通胀周期下的“行业景气轮动”。通胀影响利润在各行业间的 重新分配和结构调整,成本传导能力(CTC)及其变动(VCTC)是决定利润流向的关键因素。通胀环境下的利润流动和调整具有明确的方向性,利润从CTC 小的行业流向 CTC 大的行业,也就是从传导能力差的行业流向引发通胀或传导能力强的行业。对于大部分行业,在通胀上升期,利润向 CTC 强的行业流动, CTC 越强利润增速越快。与之相应地,在通胀回落期,利润则向 CTC 弱的行业回流。随着通胀周期的周而复始,利润在行业间的流动遵循着明确的方向性,行 业景气呈现出规律性的轮番波动。这可以称为通胀周期下的“行业轮动”与“投资时钟”。 

一般而言,在经济衰退和通缩阶段,由于生产成本的下降,利润从上游行业回流中下游行业,成本下降和供给端收缩的中下游行业景气相对较高(2014年);在经济周期复苏和通胀初期阶段,下游行业景气相对较高(2006年、2009年);在经济周期过热和通胀高企阶段,上游行业景气相对较高(2007-2008年);如果在总需求没有明显增加的情况下发生通胀,利润会向上游流动,行业景气分化(2010-2011年);如果在经济复苏初期,需求回暖但物价水平上涨不明显,这一阶段经常是下游行业景气的黄金时期。对于从上而下的成本推动型通胀,利润向上游流动;对于从下而上的需求拉动型通胀,利润会流向需求旺盛的行业或瓶颈行业,下游行业同样有可能受益。