【注：广发证券分析员的分析数据，对于苏宁云商来说，有一定的借鉴意义。广发判断，苏宁毛利率见底了。京东，毛利率是最低的，因为，其不存在平台收费规模基础和服务收费基础，因此，同样不赚钱的情况下，其毛利率最低。苏宁，店面租金成本很大一部分被入驻企业展位费用承担，形成平台收费，且很多配套服务收费形成毛利。阿里，是最牛逼的，是网上电子商城模式，靠流量变现，从入驻商家收费，毛利率、净利率是最高的。这三家，以京东为基准，向右看齐。京东不赚钱的情况下，毛利率最低，其次苏宁，再其次阿里，这是生意模式决定的。京东硬要说自己这样做是最牛的，那你也没办法，也没见他不去做平台收费业务。所以，通过毛利率差距来判断苏宁死定了，还不如说阿里死定了，更痛快。】

　　来源：广发证券

　　经营基本面:

　　同比仍下滑，环比有改善苏宁云商发布2014 中报，1-6 月收入下滑7.9%至511.5 亿元(同店下滑8.6%)，其中易购含税收入82.8 亿元，同比下滑22%；归属母公司亏损7.55 亿元，扣非亏损8.21 亿元，符合预期。2Q14 单季收入同比微降0.14%，同店降幅收窄至4%，其中易购含税收入49.8 亿元，降幅收窄至18.5%；单季亏损3.15 亿元,环比均有不同程度的改善。

　　毛利率连续9个季度下滑，人工及租金费率大幅上升

　　1H14 整体毛利率同比下滑0.42 个百分点至14.83%(连续9 个季度毛利率呈同比下滑趋势)。分品类来看大家电收入下滑7.9%，毛利率下降0.4pp；小家电收入下滑2.4%，毛利率下降0.8pp；3C/数码收入下滑12%，毛利率下降1.4pp；安装服务毛利率下降3.9pp，但收入增长25%。我们判断毛利率下滑趋势已经放缓,随着差异化产品占比提升，毛利率或将止跌回升。随着1H14 销售+管理费用率上升2.24pp 至15.1%,其中人工费率上升1.6pp(主要由于薪酬上调以及互联网人才的引进)、租金费率上升0.5pp。

　　各个方向上的投入和布局取得阶段性成效

　　尽管上半年经营数据差强人意，但我们也看到公司在各个方向上的投入以及取得的阶段性成效：1)6 月份移动端订单数占比达20%；2)会员总数达到1.31 亿人，其中易购上半年新增用户1858 万；3)上半年引进商户总数3975 家(累计达8076 家)，SKU 数突破400 万；4)物流仓储及配套面积达352 万平，建立全国仓配网络，并实现对90%区县覆盖，6 月份投妥率达99%。我们认为公司处于投入高峰期，随着物流、金融等布局完成仍具竞争力。维持14-16 年EPS 预测为-0.16、-0.16 和0.004 元,“持有”评级。

　　风险提示：转型执行力不达预期，警惕现金流及资产负债进一步恶化。