【东阿阿胶（000423）研究报告内容摘要】

　　公司近况

　　上半年实现收入11.49亿元，同比下降10.3%；实现净利润4.66亿元，折合EPS0.71元，同比增长3.7%，低于我们预期（0.76元）。报告期实现经营性现金流-3995万元。

　　评论

　　渠道整理抑制经营发展。公司上半年收入首次出现下降，主要是因为公司今年来趁淡季对渠道进行清理。因为公司近几年持续提价造成渠道内存货较多，报告期存货余额达到4.21亿元，2011年逐季上升。在电商占比提升的商业环境下，产品定价受到干扰，出现了多个渠道价格混乱的格局。公司计划借2-3季度淡季调整各类渠道，维护产品价格体系。这也客观上影响了公司的经营，预计3季度不会有明显改善。

　　阿胶浆提价进展慢于预期。公司去年取得对阿胶浆提价30%的批件。但因为阿胶浆属于药品，需要在各地走手续。截至上半年，各地进展有限，进度低于预期。

　　阿胶市场参与者增多，市场清洗需要时间。今年来福胶集团宣传将大幅扩张，而九芝堂、雷允上等地方品牌也推出多个阿胶品种，市场竞争强度增加。我们认为当前产品质量监管力度加大，高价消费品消费放缓，都推动着未来市场竞争将持续加剧，公司多年来品牌维护有效，产品质量高，预计将是未来市场清洗的胜出者。

　　经营效率下降，期待年底旺季改善。报告期公司应收款项余额和存货余额持续增加，周转效率下降明显，部分是因为淡季对运营干扰，随着3季度节假日和4季度旺季到来，预计下半年将会有改善。

　　估值与建议

　　下调盈利预测，维持“审慎推荐”评级。我们调整公司当前2012年和2013年盈利预测至1.60元和2.00元，对应当前P/E分别为24x和19x。维持公司“审慎推荐”评级。

　　风险

　　产品质量风险；渠道清理进度和效果。（中金公司）