根据2011年银行业上半年季报行情、宏观数据、以及超预期行情，2011年下半年银行业投资需要把握以下6点：

1.       季度利润翘尾因素                          

2.       贷款重定价期限分布    

3.       揽存能力                          

4.       相对收益行情

5.       应增加“拨备水平”

6.       股息收益率                  

• “权益稀释性再融资”接近尾声，银行将重新成为“周期股”

为满足资本要求提高而进行的再融资只要求股东投入现金，却不相应增加银行资产规模扩张的空间，是股东权益的绝对稀释，导致估值中枢持续下降，基本面分析对解释股价失效。

目前大部分上市银行资本充足率基本达标，未来再融资将相应扩大银行资产规模增长空间，是正常“增资扩产”，不再是稀释性融资，也不再引起估值中枢下行。银行业将重新成为“周期性”板块，基本面分析重新成为指导银行投资关键。

• 不同宏观情景下银行2011 年利润增速在25—28%之间，增长确定性较高

乐观经济情景

下半年通胀有效回落，实体经济下滑不明显，贷款需求支撑银行息差，货币政策适度松绑信贷量，不良率维持低位，行业2011、2012 年利润增速可达28%、22.9%。悲观经济情景，实体经济与通胀均快速下滑，贷款需求下降，息差出现回落势头，信贷管制放松，不良率上升，行业2011、2012 年利润增速25.5%、20.0%。

• 相对收益确定，绝对收益可期

悲观经济情景

板块估值有向下偏离中枢的压力，但全年25%利润增速意味只要估值下降幅度在20%以内即不会造成股价下跌，获得相对收益概率很高。乐观经济情景中，行业估值有向上偏离中枢的动力，同时全年行业利润增速有望达28%左右，绝对收益可期。

• 下半年关注基本面，宏观数据公布期及季报披露期为股价表现时点

目前银行重新成为“周期股”，恰逢宏观前景不明，各期宏观数据披露时点对银行重要性明显高于前期。另外，2、3 季度业绩披露时点也仍将是银行可能性较高的股价表现期。

• 风险提示：融资平台贷款风险水平尚未得到数据确认。

一、权益稀释过程结束，估值中枢止跌企稳 

1.1   银行股客串一年“防御类”

从行业特征上看，商业银行是典型的周期性行业，其利润增速随着经济周期的不同阶段而上下波动。从股价表现上看，在2005 年—2008 年周期中银行股价走势很好的与经济周期阶段对应。然而在2009 年—2011 年上半年之间，虽然银行利润仍保持周期性特征，而股价却从2009 年末开始脱离经济周期。2010 年全年，一边是银行利润稳步上升，一边是银行估值的一路下降，以至于很多投资者不再将银行股归为“周期类”，而将其归为“防御类”品种来进行投资决策。

图表1 银行板块PE- bands

造成银行股 2010 年以来失去“周期性”的最主要因素，是银行业在2010年进行了前所未有、而且今后相当长时间内都不会再遇到的“权益稀释再融资”。

目前，这轮“权益稀释再融资”已基本完成，银行股将重新成为“周期性”板块。今后几年即使银行进行新的再融资，其对于股东的意义与2010 年再融资将有显著的不同，不会影响银行股的“周期类”特征，不会造成银行估值中枢的下降。

1.2   新资本监管体系是“权益稀释再融资”原因

2011 年5 月3 日银监会公布了《中国银行业实施新监管标准指导意见》，明确了银行业新资本监管体系的框架。

图表2 新旧资本监管体系比较

为了便于分析再融资对银行股东权益的影响效果，本文将新资本监管体系内的各项资本要求分为三个层次：

第一层次：一级核心资本（5%）、留存超额资本（2.5%）、系统重要性附加资本（1%），共计8.5%（非系统重要性银行7.5%）

虽然银监会尚未明确各项资本要求内部的资本工具种类，但参考巴塞尔III的相关文献，这第一层次资本的内部构成基本对应现有监管体系中的“核心资本”，即由普通股、资本公积、盈余公积、未分配利润等“高质量”资本构成。

第二层次：逆周期超额资本（0%-2.5%）

本层次资本的内部构成很可能也将是“高质量”资本工具。在经济周期向过热方向运行时，监管当局可酌情提高本层次资本要求，临时冻结一部分银行资本，既可以限制风险加权资产的增长速度，亦可保证银行留存足够的资本应对可能发生的损失。

第三层次：非核心一级资本（1%）、非一级资本（2%）

新体系下“非核心一级资本”在原有资本监管体系中没有直接对应的部分，该类资本的内部构成主要是一些创新型资本工具。“非一级资本”对应的资本工具大致等同于原资本监管体系中的的附属资本，主要以次级债、混合资本债券等工具构成。

银行为了满足监管标准从原有核心资本充足率（4%）提升到新监管体系第一层次资本要求（系统重要银行8.5%，非系统重要银行7.5%）所进行的再融资即为“权益稀释再融资”。

“权益稀释再融资”特征：股东增加了股本投入，但银行却没有获得拓展风险加权资产的空间。这种再融资稀释了单位股本对应的股东权益，因而会导致银行股份估值水平的下降。

除了上述一种情况外，银行为满足新资本监管体系的其他各种形式再融资都不是“权益稀释再融资”。

当银行已然满足新资本监管体系下 8.5%（7.5%）的第一层次资本要求后，为了继续提高第一层次资本充足水平进行的股权再融资，将会对应着银行风险加权资产扩张空间的成比例增加，因而不会稀释股东的权益，而是正常的“增资扩产”。

由于经济过热而阶段性提高的第二层次资本（逆周期超额资本）只是对资本支持风险加权资产规模扩张能力的暂时冻结，待经济过热阶段结束后这部分资本又可重新支持风险资产规模的扩张。因而银行如果为了应对第二层次资本要求而进行再融资，不会稀释股东权益，也不会引起银行股估值中枢的下降。

第三层次对应的“非核心一级资本”以及“非一级资本”并不由普通所有者权益构成，因而为了满足该层次资本要求而进行的融资不涉及股东权益的稀释。

图表3 演示了权益稀释再融资对银行ROE的摊薄作用。可见，按照目前上市银行的平均ROA水平，银行在原有4%核心资本充足率下能够获得的最大ROE为44%，而在新资本监管体系下能获得的ROE则仅为21%。

图表3 “权益稀释再融资”对ROE 的摊薄