对传统型制药企业的分析

传统型制药企业是我自己的一个分类方法。指制药企业所所出地产品基于的技术是一种注重传统而非创造的技术。在我国比较明显的就是中医药企业，这些企业生产的产品都基于古老的中医理论，药方都是成百上千年了。人们购买它们的产品就是因为这些产品很早就被证明有效。

当然，这不是说这些企业无需创新，而是说这些企业的根基就是如此，如果哪天，东阿阿胶宣布，它不做阿胶了，改生产西药，那么，它的价值就全毁了。

东阿阿胶、片仔癀、云南白药等企业，手里拿着名方，就像躺在一个独家占有的金矿上一样，只要管理不赖，赚钱应该不难。而且它们受到专利、仿制、创新、某某药品被药监局宰了的苦恼的概率要远远小于创造性医药企业。

这些企业还有一个好处就是有大量的非处方药。中国人目前看病太贵，医生的质量又普遍偏低，特别是信用较差，造成中国人久病成医，喜欢自我治疗的人很多。你看，中国很多的药店都没有药剂师，这一方面当然是不规范；但另一方面，很多中国人根本就不问，没什么药，自己做主。结果，非处方药就有了很多消费品的特征。

东阿阿胶：近5年来现金年复合增长率46%，主营收入年复合增长率17%，净利润年复合增长率29%，经营性现金流年复合增长率64%，各项应收及存货年复合增长率4.9%。平均毛利率51%，平均净利润率15%，平均资本周转率78%，平均资产收益率11.9%，平均净资产收益率15%。09年净资产收益率为16%，资产负债率为21%。

片仔癀：近5年来现金基本持平，主营收入年复合增长率10%，净利润年复合增长率8%，经营性现金流年复合增长率13%，各项应收及存货年复合增长率19%。平均毛利率38%，平均净利润率18%，平均资本周转率60%，平均资产收益率11.%，平均净资产收益率15%。09年净资产收益率为15.7%，资产负债率为33%。

云南白药：近5年来现金年复合增长率37%，主营收入年复合增长率23%，净利润年复合增长率21%，经营性现金流年复合增长率9%，各项应收及存货年复合增长率23%。平均毛利率29%，平均净利润率8%，平均资本周转率135%，平均资产收益率11.4%，平均净资产收益率21%。09年净资产收益率为31%，资产负债率为39%。

江中制药：近5年来现金年复合增长率29%，主营收入年复合增长率14%，净利润年复合增长率30%，经营性现金流年复合增长率13%，各项应收及存货年复合增长率5%。平均毛利率62%，平均净利润率8%，平均资本周转率96%，平均资产收益率8%，平均净资产收益率13%。09年净资产收益率为19%，资产负债率为32%。

仔细看，可以发现上列几个企业的财务指标相对于我以前分析的恒瑞医药、华兰生物、科华生物这些创造性制药企业要差一些。这里大致能反映出两个问题1、中医药目前在治疗领域已经处于辅助地位，缺乏成为主力被大量临床使用而形成的市场，而且恒瑞医药、华兰生物、科华生物所生产的产品又恰好是在我国药物更新换代的新兴领域，有巨大的市场成长推动作用，但是中医药企业没有了。2、中医药企业都是国企，机制上赶不上它们。

当然，我并不担心传统型医药企业的市场。1、在非处方药领域，它们肯定是主力。而且小病毕竟比大病多。2、在它们功能所及的领域，很多医生还是很喜欢使用的，毕竟风险小。

东阿阿胶在病人恢复领域具有的优势应该说是比较明显的。而且，阿胶还可以逐步的向相关应用领域扩展，这个企业的经营也还稳健。当然，我们不能指望它如何发展，但很明显它有个不错的阵地。阿胶目前主要遇到原材料的问题，原来哪儿都有的毛驴少了，只好自己养，当然这就增加了成本，而且大量的肉还有待很好的处理，但愿喜欢驴肉的人变多。

云南白药，云南白药也有个坚固的阵地，当然，外用药领域，新药是不断出现的，这决定了这个药不可能象阿胶那样高档价格不敏感。当然，药品毕竟不是汽油，人们对质量效果的肯定还是很重要的，所以不必担心价格战。此外，云南白药收购了大量云南的中药企业，药品流通领域，也进入日用品领域。扩展中药领域我个人比较支持，因为，这起码在云南形成了稳固的市场，这些非处方的中药就像汽车快速一样被经常使用。药品流通领域，当然要靠原来的国有体系它有自己的市场，但是谈不上多么强大，我的观察也就能保住目前的份额。日用品领域，好像牙膏打开了一定的局面，但是这个领域品牌众多，人家强悍分子多的很，非要和人抢，我不太看好。当然，多元化，这是企业发展难免的，至少来说，白药所面临的市场就属于比较大的，不至于很快饿死，但要获得强大而明显的竞争优势我看很难。最后，可能形成局部优势和普遍一般的格局，这样企业即使有护城河也管不了企业的全部。明显竞争优势局面就会变成大规模竞争局面。

江中制药，江中制药没有什么独门秘方，生产的都是别人也能搞的东西，不过最近几年，它们比较注重品牌宣传，生产的都是可以没事消费下的不算药的药，甚至是保健食品。比如消食片，这个产品市场很大，而大企业恰恰生产的少，市场的分散很容易凸显它的规模（相对的）优势。江中成功的战略使它最近几年的效益提升很快，并建立了一定的品牌。当然，要说目前这些品牌有多强大，还谈不上，还必须依靠足够的公告才可能让大家记得它，而且还必须保持相当好的渠道，以保证购买的便利性。总之，品牌建设是长期工程，如果10年后江中制药依然在默默建设它的品牌，那么那时它的品牌能够成为一条宽阔的加固的护城河，但是目前江中制药依然是众多竞争者中的一位，只不过位置比较有利点，但能否扩大并巩固这种有利，要看企业本身了。

片仔癀，我跑了我居住的整个城市，也没有卖的。也许这药根本不愁卖，不过野生麝香对它的限制确实大。从报表看，它的指标要相对差一些。我想原因可能有两个，1、原料太高级造成成本高，毛利率相对较低。2、原料限制了产量也限制了企业成长。当然如果在药性上，人工麝香能够获得突破，那片仔癀的未来就大大的不同了，不过目前无法打这个赌。

计算东阿阿胶和云南白药的内在价值的公式不难，可以把它们看成证券，再加上一些再投资带来的成长。公式有很多算出的结果来大同小异。关键的问题是是否会出现多样性恶化。毕竟原来的产品的市场至少短期内是基本饱和了，在国际市场未取得最大突破先，多样化是难免的，增加产品，兼并企业也很正常，也是很多企业在发展过程中不可避免的选择。但是，多元化也是一种能力，而且是一种比较稀缺的能力，做多元化很好的企业很少，当然多元化也是相对的，企业也不是只生产一种产品才能叫好。关键是多元化必须有节制，不能盲目扩张；关键是，企业无论市场多少个产品，每个产品都应有自己的空间，而且必须有产品是具有明显竞争优势的，而且不能有产品是对企业生产很大的亏损而企业却不设法清除，只是无谓的改善。所以，投资这两个企业一定要注意在未来会否出现多元化的严重不良反应。如果有，那么宁可先退出。

江中制药，我觉得目前还处于普通竞争的阶段，如果未来，江中制药的产品能持续的占有较大的市场份额至少10年，那么它就可以建立一个比较稳固的品牌，从而建立起一个护城河，但是目前看这还远远没有达到。类似的上市企业还有不少，比如天士力、马应龙、九芝堂等，这些企业都必须建立自己的品牌，因此，很容易看见它们的广告。在这些企业中我比较看好的还是江中，因为1、它这两年的业绩比较好，2、他的产品消费品味道比较强。

为此，我认为阿胶和白药的内在价值大约在20倍市盈率左右，低于15倍市盈率买入有安全边际，而江中我更愿意等它的价格低于12倍市盈率再考虑。就目前的市价来说，都太贵了。