同仁堂股份估值分析

2011年2月

1)     同仁堂股份公司的品牌价值无用质疑，是当前国内传统中医药的名牌，其零售和服务平台也是能够让一般老百姓消费者切实体会到的。尤其在北京和北方地区，同仁堂药店，医药都深入人心。最近几年，同仁堂药店的形象更是在北京有明显的提高。

2)     从2007年到2010年，其销售毛利润率不断提高,

2007年 39%, 2008年 40%, 2009年 42%, 2010年 45% ( 预测)

3)     从2007年到2010年，其营业利润率一直不断的提高和改善。从11%左右发展到现在的接近15%。在这些基础上，同仁堂的净资产回报率也在逐步逐步的提高，从2006年的6%提高到2009年的9.4%，估计2010年有希望突破10%左右。

4)     从2006年到2010年，其经营现金流量净额一直超过其净利润。整体趋势保持一致。平均每个季度现金流量净额在一个亿左右。净利润在0.8亿（包括了少数股东利益）。而这个时期其资本开支则比较稳定的在每年度平均4000万左右。从以上分析，我们估算出其自由现金流量占到其销售收入的比重大概在15%作用。可以说是一个不折不扣的现金制造机器。

2006年 12.23% 2007年 2.86% 2008年 13.01% 2009年 17.53% 2010 年 15% (预测)

5)     最近2年，同仁堂的负债不高，其净资产在总资产的比例都在案75%以上。而在其资产中，35%左右是现金。35%左右是存货。考虑到中药材有一定的保值，我觉得其流动资产的价值是非常高的。公司也基本没有债务。

6)     美中不足的是从财务分析中，我们很快发现其收入的年复合增长(过去三年)大概只有10.5%左右，基本上和GDP基本一致，反映出其发展落后整个医药行业的现状。其营业利润的复合增长(过去三年)大概在16.5%左右。主要反映出其毛利润率的提高和管理上的一些改善。其净利润的复合增长在22%左右(过去三年)。但是归根到底，我觉得收入的增长是最重要的。提高收入的增长才是硬道理。而其过去三年的净资产复合增长幅度大概只有8.5% 其净资产增长幅度相对比较缓慢。

7)     从经营的角度来看，其存货周转率很低，平均存货周转周期需要300-400天，基本上长期维持在存货基本和销售成本一致的水平上。目前还不清楚是否医药行业的共性。应收帐款的回款速度很快，平均也就在60天左右。而且基本稳定没有大的增长，反映了其非常稳健的经营风格，也佐证了其现金流的稳定。

8)     同仁堂的发展，无论从那一个角度看，都能够体会到它的核心竞争力在于第一，品牌，第二，产品质量。但是在渠道管理，集团和股份公司的关系上明显缺乏策略和执行力。估计这些问题逐步逐步解决之后，其表现会非常好。总体来看，其资产质量，赢利能力都在逐步逐步提高。

9)     从估值的角度，我们分别从PB, PE, PS三个角度来看看历史，

如果我们看过去17个季度的动态PB(基本按照不复权的价格)，则最高PE在6.2倍，最低在2.2倍左右. 而我们看PS的情况也类似（看下图）.

如果我们看PE，假设我们从2007年年底开始观察，看其Rolling 4Q的PE，则其高点在65PE, 低点在大概23PE左右。

10)  我们再来看看同仁堂的分红情况, 过去四年（6/7/8/9）基本分红都在当年归属股东的净利润的40%左右。估计2010年也会是这样的情况。如果按照多类国内证券公司的估算，3.4个亿的净利润，则分红大概在1.36亿。则每股有机会分到0.26元，对应现在30元股票价格，其股息率<1%. 足可以见现在的股票价格是多么没有吸引力了。

11)  根据以上几个方面的情况，如果给予其15倍-20倍PE估值，其一年净利润大概在3-4亿左右，公司大概价值80亿左右。除非基本面有一些重大的突破和变革。(目前香港的同仁堂科技，市场价值大概在20亿，约折合RMB17亿左右，同仁堂股份拥有51%的同仁堂科技，这部分股票大概价值8-9个亿。)

12)  2008年11月底其股票价格在10-11元左右的时候，其市场价值大概在60个亿左右。