容磁.地产行业观察17期（2009.07）专题

从需求弹性看今明两年地产市场走势

2007、2008、2009年三年地产市场完成了一次高频窄幅的深度异动。以重庆市市场为例，2006年，重庆市主城市场成交量为：1350万方，2007年飞跃到1924万方，2008年再次下跌到1250万方，09年上半年成交量达到914万方（市统计局数据，国土局数据还会略高）。成交的高频次深幅震荡，从商品学角度来看，就是房地产产品需求弹性巨大。

在商品经济里，我们通常将分为二类产品（严格经济学通常分为4—5个分类）：一类是基本无弹性需求产品，这个主要体现在日常用品中的刚性需求，比如米，面，油等食物类产品，以及属于普通服装类市场产品；其次是富有弹性商品，就是商品需求具有高度弹性，这类商品主要集中在奢侈品上面。

前者极少受到价格的约束，也就是需求对价格的非敏感性，这是我们通常所说的刚性需求，这点在房地产市场上，我们将之称呼为第一次置业者，或者不得不进行置业的置业者。在理论体系里面，任何产品都有可替代性需求，房地产市场的刚需的可替代性表现为将购买行为化为租赁行为。而富有弹性的商品总是受到价格的刺激表现出高弹性。这点在房地产市场可以得到充分印证，在利好刺激下，房地产价格将无限攀升，会引发需求的直接放大；其次是在利差的情况下，因未来高位预期，价格下跌也会刺激需求的放大。这个理论前半部分可以解释07年市场，后半部分可以解释09年市场，但08年市场却出现了一个理论解释的真空。

这里我们要回过头来反思决定房地产市场需求的几大要素：一是购买力要素。能够影响房地产市场购买力的要素主要有三个方面，一是消费者自有资金多少；其次是通过财富杠杆可以获得财富的多少，比如在股市和楼市节节上行的市场，消费者可以通过股市和楼市的对倒效应来实现财富的增加；第三是消费者信贷额度的多少。二是消费者偏好：在中国房地产市场或者相关经济理论的基础前提是，中国消费者具有强烈的储蓄偏好，房地产市场的某些功能客观上等同了储蓄理论（保值理论），在这个理论指导下，即使房地产价格不上行，消费者也倾向购置房屋来保值，因此这种消费者偏好惯性是房地产市场需求持续动力的核心原因；第三则是消费市场总容量问题，这个理论被房地产行业解释为城市化与人口红利。城市不断扩大，城市人口将不断增加，城市房地产市场需求会源源不断，而当前中国人口正处于生育结婚的高峰期，家庭结构裂变功能放大，而每个家庭理论上都会需要房屋来居住。这是人口红利的核心支撑。

从上面的理论分析，我们再次回到房地产市场中来，07年房地产市场需求的井喷核心要素是财富杠杆的放大刺激了需求的释放（当然外资或者热钱在这个过程中起到了推波助澜的作用），但更主要因素还是在于股市节节攀升过程中的财务效应的刺激与放大形成了需求集中性放量；对08年市场的解释背景更主要的因素在于一是财富效应的缩小，同时资产价格的下跌改变了消费者偏好。而我们对09年市场的解读是居民信贷能力大幅度增强，同时在价格的适度上扬过程中，房地产预期价格上行改变了08年市场的偏好，因此导致了总体市场的上行。在上面解释中，我们几乎忽视了消费者自由资本的扩张；也忽略了城市化背景和人口红利的因素。对此我们给出的解释是:统计数据表明我国城市化特征为70%资产城市化，30%人口城市化，结合我国现阶段产业特征与城市吸附能力，世界平均城市化水平就是中国合理城市化水平，中国与世界其他国家最大的差别在于人口结构性差异的巨大，从这个角度来看，我们认为中国城市化水平在目前已经超前了，城市化是一个过程，而不是一个结果，因此在指标意义下的城市化率对今天市场并不具备极为重要的解释意义。其次是我们也忽略了人口红利的因素，对于人口红利的解释，我们认为人口红利并不是购买力的决定性因素，前面两个大类的需求因素刺激，人口红利是不能解释任何市场行为的。没有经济做支撑的人口红利将是一个毫无意义的数据。因此我们的解释总体而言是忽略了总体市场的增大，或者说我们认为总体需求市场是有限放大，对整个市场决定因素并不明显。

如果以上分析成立，那么对房地产市场短期需求弹性的决定因素首先取决于消费者偏好，如果房地产市场储蓄功能丧失，那么房地产市场需求即会受到极大抑制，2008年市场巨大滑坡也在于08年由于楼市价格节节下行，消费者购买房屋资产不断缩水（中间暴发了很多因为价格下跌而产生的群体性事件），在资产缩水过程中，作为个体消费者表现出了较强的经济理性，即在预期价格还将下跌的情况下，抛售手里资产做减值准备，这个过程中，房屋的储蓄功能被破坏，需求大幅度受到抑制。同时08年股市下行过程中，消费者财富缩水，购买力减弱，而股市楼市的财富杠杆变为负效应，更一步减少了居民购买力，08年信贷市场的稳定，则说明这三者共同构成一个消费函数，即在信贷恒定的情况下，购买力取决于住房储蓄功能与消费者购买能力。而09年市场则是因消费者信贷能力增强，股市财富杠杆强化，价格预期上涨，住房的储蓄功能快速恢复，加上08年价格下跌产生投机心理，几个因素共同作用导致了09年市场的井喷。但在上述分析过程中，我们始终忽略了消费者自有资金的变化，这是因为消费者自有资金增幅几乎是恒定的，每年自有资金增幅大大低于房地产市场异动幅度，而且单年消费者收入的增加总量与房地产市场之间形成的购买关系也相对较弱。

上述分析，我们基本解释清楚了07、08、09年房地产市场弹性变化的原因，在这里我们看到导致房地产市场巨大弹性的首要因素是住房的储蓄功能的变化。当住房失去储蓄功能，需求被压缩，当住房储蓄功能放大，需求被放大；第二个核心因素是财富杠杆效应的，财富杠杆效应为正，需求放大；财富杠杆效应为负，需求缩小；第三是在个人信贷额度扩张时候，会导致需求放大。

承认上述分析，那么对未来房地产市场的预判就显得相对清晰：如果价格保持平稳和上扬，住房储蓄功能为正，那么房地产市场的需求将放大；如果房地产储蓄功能为负（价格下跌），需求将被抑制，其次是信贷市场的放大，将导致需求放大，而信贷市场的缩小，将抑制需求；第三是股市和楼市的财富杠杆效应为正，需求市场将放大，反之则会受到抑制。在这种假设条件和分析下：未来房地产市场信贷将得到一定程度的抑制（尽管中央政府强调宽松的货币政策，但7月3500亿的信贷还是创了今年新低），其次是股市今年将出现高频震荡，甚至下滑局面（我们自己的判断），财富杠杆效应将趋向为零或者为负，因此需求将被适度压缩。在这种情况下加上下半年供应相对较大，供应市场竞争激烈的背景下，任何价格的波动都会影响到需求的释放，而我们认为价格波动概率相对较大，因此从这三个因素结合来看，我们对下半年与10年市场需求将会缩小，10年重复08年行情也未尝不可能。