2005-12-20 14:48       招商证券

　我国证券市场现阶段企业集团化购并重组主要体现1、集团整合旗下上市资源1）集团私有化旗下子公司大型企业集团常常拥有多家控股上市子公司，这些子公司主业之间常常是同业竞争、或是上下游产业链关系，集团公司出于减少对价支付，股票市场正处于熊市底部区域，二级市场股价相对较低，回购成本较低，以及根据相关海内外上市相关协议或监管制度整合旗下子公司减少关联交易、重复上市等原因，使大型企业集团主动或被动对旗下子公司进行私有化整合。此前股改期间已有中石油出资61.5亿元回购旗下辽河油田、锦州石化和吉林化工三家子公司，以退市为目的，要约收购价格相对较高，这三家公司在消息公告前后两周跨度四周的时间内每家公司均有20%-30%的涨幅，存在较高的二级市场超额收益率。我们整理了现阶段我国受同一实际控制人控制的上市子公司，可能因同一集团公司资源整合存在购并重组机会的公司如表格4

重点关注：中国铝业旗下子公司：中国铝业已在香港上市，在适当时机可能将登陆国内A股市场，年初，山东铝业增发提案被大股东中国铝业出于对集团战略的考虑否决，中国铝业收购兰州铝业大股东兰州铝厂的股权并已与年初完成股权过户，该两公司业绩优良，每股业绩较高，股价处于上市以来的底部区域，价格相对低廉，收购成本较低，而且，在股改的纵深发展时期，中国铝业作为国资委管辖下的集团公司，拖股改后腿的可能性较小，旗下子公司相对较少，时间可能相对比较迫切，根据香港和A股的证券监管条例，集团公司旗下不能有多个存在同业竞争的上市公司，中国铝业回归A股则将与子公司构成同业竞争的可能性较大，因此，回购从时机、成本、监管等的考虑，将是切实可行的方式。投资者可重点关注山东铝业和兰州铝业等公司。

　　中国石化旗下子公司：中国石化作为我国的石化寡头之一，在A股市场拥有多家控股子公司，此前，茂炼转债因茂炼石化不能发行股票导致无法转股而最终遭遇赎回的事实已露出中国石化整合旗下上市子公司的苗头，此前在香港市场收购燕山石化，十月份收购镇海炼化，都已表明集团整合正在深化，中国石化由于已在两地上市，而且旗下子公司众多，完全整合需要相对较长的时间，不过同样作为国资委管辖下的集团公司，拖股改后腿的可能性较小，由于市值较大，甚至在股改时期市场下挫较剧烈时不排除管理层利用中石化及其旗下子公司股改拖市的可能。投资者可重点关注齐鲁石化、扬子石化、上海石化等。

　　上海电气集团：集团公司已在香港联交所上市，子公司A股上海机电、上电股份、上柴股份，股价均处于历史底部区域或历史新低，A股流通股占总股本相对较低，整合的可能性较大。

　　中国电力投资公司：中国电力投资（以下简称中电投）旗下A股子公司众多，在中电投、华能集团、国电集团、大唐集团等几大国家级电力公司中，中电投旗下A股子公司是最多的，电力特别是火电在未来两年产能释放较多，电力集团公司整合内外部资源降低成本提升竞争力是必然趋势，各大电力控制的子公司特别是中电投旗下子公司可重点关注。

　　其它，如百联集团、三九集团、东盛集团、太极集团等大型集团公司，拥有多家同行业的或上下游产业链的A股子公司，大股东为减少股改成本，整合集团内部资源，降低成本，均有可能借股改之机私有化集团公司下上市子公司。

　　2）同一企业集团下上市子公司的资源整合由于各种历史的和现实的原因，我国的不少企业集团拥有多家上市子公司，而在经过多年的运行之后，由于经营环境发生较大或是公司治理等制度性缺陷原因，部分子公司发生严重的财务危机，如华谊集团下的ST中西，仪电集团下的ST自仪等，更甚的是，某些企业集团也发生严重的财务危机，如华源集团、三九集团等。部分发生严重财务危机的公司，其集团公司均有雄厚的、非上市的优良资产，为维护上市资源，很可能借股改之际注入优质资产，一方面维护集团声誉，另一方面减少股改成本，而且监管层鼓励绩差公司大股东采用资产注入方式进行股改。对于陷入困境的集团公司，则由于其拥有的资源仍有较大价值，一直被有实力的机构虎视眈眈，如最近的诚通集团花费50亿重组华源集团，而三九集团的重组也一直在进行中，对集团公司的重组很可能导致对旗下子公司的重组，那么有困境的集团公司的上市子公司可能存在较高的二级市场购并重组投资机会。表格4列示了部分可能产生重组的集团公司，或被集团公司整合的子公司。

　　3）企业集团整体上市在我国证券市场早期，诸多的国有控股的股份公司改组上市时，仅是国有集团公司的优质资产之一，集团并未整体上市，导致我国现在证券市场的大多数股份公司均上有控其股的集团公司，而在经过多年的发展之后，集团公司未能充分利用资本市场，其发展受到了一定程度的制约。为提高公司声誉，利用资本市场融资更快速发展，完善公司治理结构，使公司更具竞争力，有条件的集团公司总在图谋上市，如此前的武钢集团上市案、TCL集团上市案、宝钢集团上市案，近期的鞍钢集团拟整体上市案等。

　　武钢集团整体上市、TCL集团整体上市等均使原投资于股份公司的投资者获得了巨大收益，宝钢和鞍钢集团上市案表现相对较弱些。

　　投资者可重点关注华侨城集团可能借旗下子公司华侨城A整体上市，中粮集团可能整合旗下地产公司借深宝恒A整体上市，各大钢铁集团、零售业集团等也均有可能借旗下子公司整体上市。

　　2、产业整合趋势下的企业集团化趋势横向购并使公司同业规模扩大，采购、研发、组织管理等能统一协调，有利于降低成本和费用，市场份额扩大、占有率上升，产品议价能力相对更强，使企业具有更强的竞争优势，纵向并购有利于整合上下游产业链，减少中间流通环节，能保证采购和销售的稳定性及降低成本，并购使企业规模扩大，信用等级上升，筹资成本降低，并购也可降低代理成本，高市盈率公司收购低市盈率的公司也将使公司价值得到改善，盈余公司与亏损公司之间的并购则能合理降低税负。我国经济经过多年的高速发展，正处于经济结构的转型时期，市场经济环境也日趋改善，而由于多年的计划经济和社会主义经济特性，诸多行业重复建设、行业集中度低、产能过剩等，导致过度竞争，产业整合产生超大型企业集团是必然趋势。

　　美英等发达国家，在20世纪初，主要是通过第一、二次购并浪潮采取横向购并和纵向购并的方式产生巨型企业集团，形成垄断型大公司，取得规模收益和形成对产品与市场的有效控制，提升竞争力以及获得垄断利润，完成对钢铁、石化、汽车、零售、银行等的产业整合。在我国现阶段，传统行业竞争格局类似于英美等发达国家一、二次购并前的状况。根据学习曲线的经验，我国传统产业也主要将通过横向购并和纵向购并的方式完成产业整合。

　　在我国现阶段，钢铁、石化、房地产、零售、建材、医药、汽车及其配件、纺织服装、家电、机械、软件及系统集成、电子器件等众多行业行业集中度低，最大的所谓的大型企业集团市场占有率大多在20%以下，产能扩张无节制，经常产生恶性竞争导致两败俱伤的结局，造成很大的资源浪费。通过横向购并，产生某一行业内的巨型企业集团，有效提高原材料成本和产成品的定价能力，获得垄断利润，是行业中有魄力的公司生存、发展壮大的切实可行的主要方式。在我国现阶段的购并环境下，横向购并可能性高的行业包括家电、建材、通信服务、软件及系统集成、房地产、电子元器件、证券等，横向购并可能性较高的行业包括石化、零售、汽车及其配件、钢铁、医药、食品、啤酒、平面媒体等。

　　在直接的原材料价格坚挺较严重威胁到行业的利润时，受威胁的有实力的公司往往采取向上游收购，减轻成本威胁，在我国现阶段购并环境下，发生向上游纵向收购的可能性较高的行业有贸易、化纤、啤酒和传媒等行业。

　　而在下游公司议价能力较强，严重挤压行业利润时，受威胁的有实力的公司往往采取向下游收购，减少直接面对最终消费者的环节，提高竞争力，赚取更高的利润。

　　在我国现阶段的购并环境下，发生向下游纵向收购的可能性较高的行业有建筑施工、医药等行业。

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