加载中…
摩根士丹利：06年中国TMT全行业展望报告
(2005-12-19 17:14:41)| 分类： 资料库 |
2005.12.16
提要： 由于独家内容的发展和移动增值业务的复苏，我们认为在未来8到12个月中国的科技、互联网/媒体和电信整个大行业（TMT）中互联网/媒体板块将有最高的成长性并有最好的投资回报。电信板块依然是防御型选项，但是经过2005年的上涨之后整体向上空间受限。由于主流观点都对具有国内3G概念的股票太乐观，我们对设备制造板块保持谨慎看法。
投资总结
在比较了我们对中国电信、科技和互联网/媒体板块的收入、盈利增长和资本支出趋势的预测之后，我们认为在2006年互联网/媒体板块将为投资者带来最高的增长潜力。在假设3G牌照于2006年晚期发放的前提下，电信类股票虽然进一步上涨的空间有限但当前股价也有良好支撑。整个电信行业资本支出下降5%和国外制造商通过控股处于绝境的国内设备制造商而进入市场所带来的强大竞争，使得我们对设备制造板块保持谨慎。
由于较低的收入和纯利基数，与电信和科技同行相比互联网/媒体的优势在于更高的成长性。更重要的是，在移动增值业务的复苏程度上我们比主流观点更乐观，我们预期该板块的盈利将整体调高。即使抛开移动增值业务的复苏不谈，互联网/媒体板块也将受益于搜索、网络游戏和日益普及的中小企业电子商务业务的增长。
如果继续有一个良好的运作环境，我们认为2006年电信类股票有良好支撑。然而，这个预期于主流预测高度一致。我们因此看不到重大的上涨惊喜。电信和互联网板块都将受益于持续增长的移动增值业务，但是互联网/媒体板块由于较低的收入基数而增长效果明显、将实现30－40%的增长率。 我们预测中国电信设备制造商的盈利要下调。我们认为华尔街对中国电信设备制造商在未来12至18个月将进行的3G网络建设中扮演的角色太乐观。虽然TD-SCDMA是中国自有知识产权的标准，但是中国政府乐于看到更多的国外电信设备制造商参与以便在全球提升该标准的接纳度。我们预期中兴通讯可以获得3G设备订单的10－15%，远低于主流观点估计的25－30%。
从估值方面来看，中国互联网板块比国际同行具有最高的成长性和P/E打折的特点。中国电信板块与海外同行的估值水平相当，而中兴通讯与国际同行相比已经获得了额外溢价。我们估计互联网板块的折扣来自于在中国该行业的重大调整风险，2005年服务平台的进一步标准化将降低了该风险的发生。
综上所述，我们认为中国电信板块（特别是中国移动）上涨的空间更小。2006年在我们的策略团队看来整个市场的上涨有限。石油/燃气板块的未来表现不佳将使利润率回升的下游企业（包括大宗原材料企业）的表现更好。我们的中国投资组合模型中调低了科技硬件板块的配置比率、调高了电信板块（良好的防御性）和互联网/媒体板块（潜在高增长）的配置比率。
未知因素：早熟的3G牌照
如果3G牌照早于我们的预期时间发放，2006年电信运营商的资本性支出将增长，我们的观点将需要修改。
在假定当前的电信运营商的资本支出额、行业重组的矛盾现状和新牌照的发放时间的前提下，我们认为整个2006年电信运营的环境将持续良好。主要理由：1、强劲的无线新用户和用量的增长。2、市场开支不需要大的增长。3、行业资本开支呈继续下降趋势。
我们的预测与市场主流的预测大致相同。如果3G牌照在2006年初期发放，要实现强劲的新用户和用量的增长则需要更多的市场开支和资本性支出来保证。如果TD-SCDMA成为中国3G网络的主要部分，那么资本性支出的增加中TD-SCDMA方面的将占大头。 我们最初估计一个全国性TD-SCDMA网络资本性支出约为460亿美元。假设WCDMA运营商需要投入TD-SCDMA网络总资本性支出的30%，那么2006年整个无线运营商的资本性支出预算与当前的预算相比要提升7－20%（绝大部分是3G建设成本）。用量的增长需要资本性支出的增加来保证（我们预计增加10-15%）。在这种情况下，电信运营商资本性支出的增加使得我们转为看好电信设备制造商。
中国互联网板块：增持内容服务领导性公司和区域性优势公司
（提炼：与主流预测相比，我们更看好移动增值业务的复苏。由于内容提供商的低收入基数，与电信运营商相比内容提供商将在该复苏中受益更多。）
经过早期的发展和不稳定，我们认为由于中国互联网用户（仅占中国总人口85）消费支出的长期高速增长以及他们平均网上支出的持续性扩张（我们估计月均仅5%），中国的互联网公司已经成为投资者的最好选择之一。
我们认为中国的互联网行业已经是“内容为王”的时代，内容提供者正在提升定价能力。计入内容的包括网络游戏（特别是那些需要国外开发者许可的游戏）、正版音乐和通过无线网络传输下载的电影。我们认为以下几点可以帮助中国互联网公司增加内容优势：
1.用户产生内容，这依靠在线社区（像腾讯的即时通讯社区和博客社区）去自我创造内容。
2.自主开发，例如网易专注于网络游戏的开发。
3.独特的内容提供，像搜狐关于2008北京奥运会独家的发布权。
4.正版内容，像TOM在线向华纳音乐和索尼音乐等音乐领导性企业取得许可协议以提供音乐服务。
5. 或者是最简单的单一内容服务，像携程网的旅游业务。
我们认为中国互联网公司的本土化强项使其在竞争中胜出并形成了一个进入壁垒，即使对属于行业龙头的国外对手也是如此。这些本土化强项包括：
1..本土资源，例如中国丰富的低成本劳动力（携程网每个员工的运营费用约是美国同行的10%）；
2.本土内容—国内的网络游戏，像腾讯的QQ幻想和网易的大话西游在中国的玩家中已经十分流行；3.本土客户服务－携程重点强调的网上和网下共同服务的方式已经为其赢得了70%的回头客。
我们认为在线广告，特别是那些像付费搜索这样的按效果收费的模式在中国将继续优于其他的广告模式。
网络游戏市场，即使是竞争加剧和游戏管制压力加大，也将稳定增长（这已经被腾讯的QQ幻想在测试期的破纪录用户量所证明）。
经过为期一年的调整清理和付费平台迁移之后，移动增值服务已经整体复苏。
电子商务运营商（例如阿里巴巴）正加快步伐解决瓶颈问题（如在线支付问题），他们在中国的电子商务行业中将羽翼丰满。中国互联网行业的主要风险包括：政策不确定性、竞争加剧和投资资金过多造成的溢价风险。
中国电信设备制造板块展望
（提炼：在2005年水平上2006年整个电信行业资本性支出将下降5%。我们认为市场主流观点对具备3G概念的国内设备制造商的预期过于乐观。）
由于两个关键原因，2006年我们继续对中国的电信设备制造商保持谨慎：
1、中国电信行业现在的资本性支出总额可能继续平稳下降。
由于3G的不确定和电信行业的调整，中国电信设备制造商2005年经历了困难的一年。我们预期这些不确定性在2006年还会延续，导致的结果是2006年中国电信设备的资本性支出总额将进一步下降5%。由于中国电信和中国网通继续对无线市话的扩展保持谨慎，预计固话设备支出总额将下降10%。虽然2006年中国电信对无线市场的预算与2005年持平，但是中国网通的预算比2005年的进一步下降了30%。
从中国移动和中国联通的资本性支出的指导意见来看，2006年无线设备支出比2005年的进一步下降9%。我们的电信行业分析团队预测中国移动的资本性支出预算将上调10－15%。相比中国联通在GSM设备支出上增加36%而言，整个无线设备的资本性支出比2005年将稍微下降。
2、由于3G资本性支出时间的不确定性，我们认为市场普遍对国内电信设备制造商在3G建设中市场份额的估计过于乐观。
2006年电信行业的变数市3G牌照的发放时间和3G标准的选择。近期的行业传闻建议3G牌照在2006年下半年之前发放，因为TD-SCDMA系统可能达标并且可以在6个月内实现商业化。在过去12个月里，国外电信设备制造商为了获得许可而极不情愿的接受中国标准，并与中国四大领先企业（华为、普天、大唐和中兴通讯）进行合资。由于信息产业部不断倡导对中国TD-SCDMA标准的支持，我们开始看见国外电信设备制造商正开始对该技术的商业化做实质性的努力。截至2005年11月， 14家厂商已经有超过20种TD-SCDMA手机产品。
也就是说，在TD-SCDMA技术开发上，中国制造商不是绝对的默认赢家。实事上，我们认为中国政府通过鼓励更多的国际制造上参与以试图创建一个巨大的TD-SCDMA全球市场。与国外同行相比中国制造商缺乏有竞争力的研发能力和运营规模，他们将感到来自国际同行的强大竞争压力。
即使牌照在2006年中期发放，3G对国内制造商的业绩贡献在2006年也不可能立即得到体现。我们预计2006年中兴通讯在3G方面的项目额将少于4000万美元，主要是来自各地已经安装的试验网络的订单。由于3G系统在全国全面覆盖可能需要3－5年时间，我们预计3G的收入将在2007－2008年才会逐渐体现。我们预期中兴通讯在整个3G方面（包括TD-SCDMA 和CDMA 2000）的收入将达到5亿美元，占国内市场份额10%。值得注意的是我们的预测比市场普遍预测的25-30%市场份额要低。
启示
我们将继续持有中国移动但需要指出的是：市场普遍调高了公司盈利预测，公司已经没有更多空间的上调盈利以给投资者带来惊喜。在中国电信板块中我们仍然认为中国网通更有价值。我们认为中国政府希望看见更多的国外设备商参与3G网络建设。像中兴通讯这样的国内设备商不可能获得TD-SCDMA网络的主要份额，而这将向下调整主流观点对中兴通讯的盈利预测。我们仍然喜欢像TOM在线这样的移动增值业务内容提供商，因为比起电信运营商他们在移动增值业务复苏中的受益更明显。
投资总结
在比较了我们对中国电信、科技和互联网/媒体板块的收入、盈利增长和资本支出趋势的预测之后，我们认为在2006年互联网/媒体板块将为投资者带来最高的增长潜力。在假设3G牌照于2006年晚期发放的前提下，电信类股票虽然进一步上涨的空间有限但当前股价也有良好支撑。整个电信行业资本支出下降5%和国外制造商通过控股处于绝境的国内设备制造商而进入市场所带来的强大竞争，使得我们对设备制造板块保持谨慎。
由于较低的收入和纯利基数，与电信和科技同行相比互联网/媒体的优势在于更高的成长性。更重要的是，在移动增值业务的复苏程度上我们比主流观点更乐观，我们预期该板块的盈利将整体调高。即使抛开移动增值业务的复苏不谈，互联网/媒体板块也将受益于搜索、网络游戏和日益普及的中小企业电子商务业务的增长。
如果继续有一个良好的运作环境，我们认为2006年电信类股票有良好支撑。然而，这个预期于主流预测高度一致。我们因此看不到重大的上涨惊喜。电信和互联网板块都将受益于持续增长的移动增值业务，但是互联网/媒体板块由于较低的收入基数而增长效果明显、将实现30－40%的增长率。 我们预测中国电信设备制造商的盈利要下调。我们认为华尔街对中国电信设备制造商在未来12至18个月将进行的3G网络建设中扮演的角色太乐观。虽然TD-SCDMA是中国自有知识产权的标准，但是中国政府乐于看到更多的国外电信设备制造商参与以便在全球提升该标准的接纳度。我们预期中兴通讯可以获得3G设备订单的10－15%，远低于主流观点估计的25－30%。
从估值方面来看，中国互联网板块比国际同行具有最高的成长性和P/E打折的特点。中国电信板块与海外同行的估值水平相当，而中兴通讯与国际同行相比已经获得了额外溢价。我们估计互联网板块的折扣来自于在中国该行业的重大调整风险，2005年服务平台的进一步标准化将降低了该风险的发生。
综上所述，我们认为中国电信板块（特别是中国移动）上涨的空间更小。2006年在我们的策略团队看来整个市场的上涨有限。石油/燃气板块的未来表现不佳将使利润率回升的下游企业（包括大宗原材料企业）的表现更好。我们的中国投资组合模型中调低了科技硬件板块的配置比率、调高了电信板块（良好的防御性）和互联网/媒体板块（潜在高增长）的配置比率。
未知因素：早熟的3G牌照
如果3G牌照早于我们的预期时间发放，2006年电信运营商的资本性支出将增长，我们的观点将需要修改。
在假定当前的电信运营商的资本支出额、行业重组的矛盾现状和新牌照的发放时间的前提下，我们认为整个2006年电信运营的环境将持续良好。主要理由：1、强劲的无线新用户和用量的增长。2、市场开支不需要大的增长。3、行业资本开支呈继续下降趋势。
我们的预测与市场主流的预测大致相同。如果3G牌照在2006年初期发放，要实现强劲的新用户和用量的增长则需要更多的市场开支和资本性支出来保证。如果TD-SCDMA成为中国3G网络的主要部分，那么资本性支出的增加中TD-SCDMA方面的将占大头。 我们最初估计一个全国性TD-SCDMA网络资本性支出约为460亿美元。假设WCDMA运营商需要投入TD-SCDMA网络总资本性支出的30%，那么2006年整个无线运营商的资本性支出预算与当前的预算相比要提升7－20%（绝大部分是3G建设成本）。用量的增长需要资本性支出的增加来保证（我们预计增加10-15%）。在这种情况下，电信运营商资本性支出的增加使得我们转为看好电信设备制造商。
中国互联网板块：增持内容服务领导性公司和区域性优势公司
（提炼：与主流预测相比，我们更看好移动增值业务的复苏。由于内容提供商的低收入基数，与电信运营商相比内容提供商将在该复苏中受益更多。）
经过早期的发展和不稳定，我们认为由于中国互联网用户（仅占中国总人口85）消费支出的长期高速增长以及他们平均网上支出的持续性扩张（我们估计月均仅5%），中国的互联网公司已经成为投资者的最好选择之一。
我们认为中国的互联网行业已经是“内容为王”的时代，内容提供者正在提升定价能力。计入内容的包括网络游戏（特别是那些需要国外开发者许可的游戏）、正版音乐和通过无线网络传输下载的电影。我们认为以下几点可以帮助中国互联网公司增加内容优势：
1.用户产生内容，这依靠在线社区（像腾讯的即时通讯社区和博客社区）去自我创造内容。
2.自主开发，例如网易专注于网络游戏的开发。
3.独特的内容提供，像搜狐关于2008北京奥运会独家的发布权。
4.正版内容，像TOM在线向华纳音乐和索尼音乐等音乐领导性企业取得许可协议以提供音乐服务。
5. 或者是最简单的单一内容服务，像携程网的旅游业务。
我们认为中国互联网公司的本土化强项使其在竞争中胜出并形成了一个进入壁垒，即使对属于行业龙头的国外对手也是如此。这些本土化强项包括：
1..本土资源，例如中国丰富的低成本劳动力（携程网每个员工的运营费用约是美国同行的10%）；
2.本土内容—国内的网络游戏，像腾讯的QQ幻想和网易的大话西游在中国的玩家中已经十分流行；3.本土客户服务－携程重点强调的网上和网下共同服务的方式已经为其赢得了70%的回头客。
我们认为在线广告，特别是那些像付费搜索这样的按效果收费的模式在中国将继续优于其他的广告模式。
网络游戏市场，即使是竞争加剧和游戏管制压力加大，也将稳定增长（这已经被腾讯的QQ幻想在测试期的破纪录用户量所证明）。
经过为期一年的调整清理和付费平台迁移之后，移动增值服务已经整体复苏。
电子商务运营商（例如阿里巴巴）正加快步伐解决瓶颈问题（如在线支付问题），他们在中国的电子商务行业中将羽翼丰满。中国互联网行业的主要风险包括：政策不确定性、竞争加剧和投资资金过多造成的溢价风险。
中国电信设备制造板块展望
（提炼：在2005年水平上2006年整个电信行业资本性支出将下降5%。我们认为市场主流观点对具备3G概念的国内设备制造商的预期过于乐观。）
由于两个关键原因，2006年我们继续对中国的电信设备制造商保持谨慎：
1、中国电信行业现在的资本性支出总额可能继续平稳下降。
由于3G的不确定和电信行业的调整，中国电信设备制造商2005年经历了困难的一年。我们预期这些不确定性在2006年还会延续，导致的结果是2006年中国电信设备的资本性支出总额将进一步下降5%。由于中国电信和中国网通继续对无线市话的扩展保持谨慎，预计固话设备支出总额将下降10%。虽然2006年中国电信对无线市场的预算与2005年持平，但是中国网通的预算比2005年的进一步下降了30%。
从中国移动和中国联通的资本性支出的指导意见来看，2006年无线设备支出比2005年的进一步下降9%。我们的电信行业分析团队预测中国移动的资本性支出预算将上调10－15%。相比中国联通在GSM设备支出上增加36%而言，整个无线设备的资本性支出比2005年将稍微下降。
2、由于3G资本性支出时间的不确定性，我们认为市场普遍对国内电信设备制造商在3G建设中市场份额的估计过于乐观。
2006年电信行业的变数市3G牌照的发放时间和3G标准的选择。近期的行业传闻建议3G牌照在2006年下半年之前发放，因为TD-SCDMA系统可能达标并且可以在6个月内实现商业化。在过去12个月里，国外电信设备制造商为了获得许可而极不情愿的接受中国标准，并与中国四大领先企业（华为、普天、大唐和中兴通讯）进行合资。由于信息产业部不断倡导对中国TD-SCDMA标准的支持，我们开始看见国外电信设备制造商正开始对该技术的商业化做实质性的努力。截至2005年11月， 14家厂商已经有超过20种TD-SCDMA手机产品。
也就是说，在TD-SCDMA技术开发上，中国制造商不是绝对的默认赢家。实事上，我们认为中国政府通过鼓励更多的国际制造上参与以试图创建一个巨大的TD-SCDMA全球市场。与国外同行相比中国制造商缺乏有竞争力的研发能力和运营规模，他们将感到来自国际同行的强大竞争压力。
即使牌照在2006年中期发放，3G对国内制造商的业绩贡献在2006年也不可能立即得到体现。我们预计2006年中兴通讯在3G方面的项目额将少于4000万美元，主要是来自各地已经安装的试验网络的订单。由于3G系统在全国全面覆盖可能需要3－5年时间，我们预计3G的收入将在2007－2008年才会逐渐体现。我们预期中兴通讯在整个3G方面（包括TD-SCDMA 和CDMA 2000）的收入将达到5亿美元，占国内市场份额10%。值得注意的是我们的预测比市场普遍预测的25-30%市场份额要低。
启示
我们将继续持有中国移动但需要指出的是：市场普遍调高了公司盈利预测，公司已经没有更多空间的上调盈利以给投资者带来惊喜。在中国电信板块中我们仍然认为中国网通更有价值。我们认为中国政府希望看见更多的国外设备商参与3G网络建设。像中兴通讯这样的国内设备商不可能获得TD-SCDMA网络的主要份额，而这将向下调整主流观点对中兴通讯的盈利预测。我们仍然喜欢像TOM在线这样的移动增值业务内容提供商，因为比起电信运营商他们在移动增值业务复苏中的受益更明显。
喜欢
0
赠金笔
后一篇：70只回购概念股一览