汤臣倍健（300146）成立于2005年4月，于2010年底在创业板上市，是目前国内唯一一家专业从事膳食营养补充剂研发、生产、销售的A 股上市企业。膳食营养补充剂与传统的功能性保健食品区别在于，它的主要成分是以维生素、矿物质和动物提取物为主，主要解决营养素摄入不足和营养失衡引发的问题，提高机体健康水平，降低疾病风险。公司团队核心是原太阳神上海分公司负责人梁允超，其对保健品行业非常熟悉。目前汤臣倍健已经成为营养补充剂非直销市场终端占有率第一，终端销售额第一的领先企业。

    在经济发展和社会转型的大背景下，中国保健品市场将进入快速增长期。其中，膳食营养补充剂在产品特性、推广模式等方面明显不同于波动性较大的功能性保健品，有望诞生类似安利和NBTY 这样的百年领军企业，目前市场对于膳食营养补充剂的认识偏差也为相关标的带来良好的投资机会。中国保健品行业是一个千亿级规模，增长迅速的巨大市场。据2010 版年世界《营养补充剂市场研究报告》显示，2009 年全球包括维生素、植物提取物等在内的营养补充剂市场规模超过了620 亿美元，其中亚太地区市场占据了44.2%的份额。而以单一国家计，中国已则成为最具吸引力的新兴市场。

反面观点：

1.公司可持续发展能力存疑：

    历史上保健品企业往往呈现出业绩波动性较大的特点。尽管从整体来看，保健品行业在过去20 年获得了极大的发展。但提及保健品，人们印象更为深刻的却是太阳神、三株、飞龙等名噪一时却很快日落西山的功能性保健品，太阳落山了、巨人倒下了、三株枯萎了、飞龙落地了，单个保健品企业发展的可持续性始终令人存疑。

    通过总结以往企业失败的原因，我们发现这些曾经风光无限如今或销声匿迹或增长乏力的企业生产的产品都具有3 个共同特性：

    在产品面世早期，通过对单品种的高密度广告宣传和地毯式营销，塑造产品突出的保健功能使得产品迅速在渠道铺开进而占领市场。但这种宣传往往带有一定诱导成分，而各经销商为了完成销售指标，注重短期利润，经常会在终端推广时进一步突出产品的功能性。这种宣传的理论基础往往不扎实，宣称效果与实际效果的背离往往让消费者在使用产品后感到其效果低于预期，往往造成产品销售的大幅度下滑，最终严重影响企业的可持续发展能力。

2.公司缺乏核心竞争力：

    汤臣倍健自称渠道和品牌是核心竞争力，一个渠道能力突出，品牌策略得当，产品线完善的膳食营养补充剂企业将在竞争中胜出。但是这种核心竞争力会不会略显的门槛太低了呢？我们完全可以相信一个同类产品以相似的手段迅速成长为下一个汤臣倍健，到时候市场份额的冲击会不会导致下一个太阳神呢？不可否认的是汤臣倍健所在的行业是一个高毛利的行业，短期内的业绩应该会很靓丽，但还是希望公司领导层能认真思考自己企业的核心竞争力，为企业筑起坚固的护城河。

3.公司财务有粉饰嫌疑：

    自上市以来，新闻有爆出过怀疑汤臣倍健财务造假问题。“有人说汤臣倍健海外进口原材料是假进口，实际是自己卖给自己”，也有说财务数据经不起推敲。为此我特意查看了汤臣倍健的公告和财报：首先至于假进口一说，我并不能从公开资料中找出其说这句话的依据，因为汤臣倍健确实有委托进出口公司代理采购牛初乳粉等原材料的记录，公司也有详细采集地和采集原材料的介绍。

    对于财报而言，汤臣倍健财务记录确实有不严谨之处：2011年1季报，固定资产较年初余额增长119.65%，期末余额1.2亿，主要原因是 2010 年底公司为长远战略发展考虑购置了集“顾客服务中心、营养健康研究中心、连锁总部及分公司办公场所”功能于一体的综合运营办公场所，公司于 2011 年 3 月对该办公场所进行了验收，计入固定资产核算。然而在2011年中报显示的固定资产余额为6千万，注释的原因是购入的综合运营办公场所尚待装修，计入了在建工程。至于固定资产转在建工程的财务原因我们没有更多和更详细的公开资料能够查证，暂时只能猜测是为了避免计提折旧，但可见汤臣倍健财务处理上略有粉饰嫌疑。

正面观点：

1.公司核心经营团队专业、稳定：

    公司团队成员从业经验丰富，主要成员都拥有十余年保健品行业经验，很多都有原太阳神销售团队的背景，并从2002 年起就开始进入膳食营养补充剂行业。公司业务一直集中在膳食营养补充剂领域，先后收购了关联企业广州佰健、奈梵斯和友邦制药全部股权，完成了膳食营养补充剂业务的整合。

2.公司多渠道扩张，终端优势显现：

    目前公司的销售模式主要分为三种：区域经销模式、直供终端模式和连锁经营模式，其中区域经销（区域代理商）模式收入占比超过80%，直供终端大约在15%左右，连锁经营模式占比小于3%。三种销售模式齐头并进，互为补充，形成了良好的下游销售体系。根据统计，2007 年到2010 年，其终端数量年均复合增长率高达54.69%，截止今年6 月30 日，公司产品的销售终端共有16,000余家（其中药店终端销售额占比超过90%），较去年年底增加3,000 余家，预计2011年年终端总数有望达到21000个，增速高达62%，这都会为其迅速扩张市场提供了有力保障。

3.公司大力推广品牌，影响力骤增：

    2006年，公司邀请体育明星刘璇成为品牌形象代言人。2007年底，推出五年品牌提升计划，每年投入销售收入10%做品牌推广。2010年7月底，公司战略性携手姚明代言品牌，“汤臣倍健”品牌影响力大幅提高。受益于国内膳食营养补充剂需求快速增长，以及渠道+品牌双轮驱动，2010年公司销售收入达到3.4亿元，净利润9210万元。公司过去三年收入和净利润（2007-2010年）复合年均增长率分别达到了72%和97%，显示出很高的成长性。

根据汤臣倍健销售驱动以及历史财务数据，我们对汤臣倍健营销成本和收入进行了预测：