鲁政委：影子银行的真正问题是“风险偏好错配”

　　6月21日，由社科院陆家嘴研究基地财富管理研究中心主办的2013中国财富论坛在上海举行。中国最大的财经门户网站和讯网对论坛全程进行图文直播。以下是兴业银行首席经济学家鲁政委在论坛上表示，当危机来临时，投资者对发起机构支持的信息丧失的时候，高杠杆使得影子银行特别的脆弱。高杠杆下的各种转换，都是可能诱发危机的一个必要条件，但所有这些，都并不是必然会让影子银行对经济体系发生崩塌性影响的根源，真正的问题其实是出现在风险偏好的错位上。

　　以下为发言实录：

　　鲁政委：尊敬的李扬院长，尊敬的各位来宾，大家下午好！因为这本书我没有提前拿到，我是在会场现场学习，但是通过现场的学习，我觉得这是我有限的视野里面看到第一个系统的对于影子银行和银行的影子进行研究的书籍，有理论的梳理，也有比较系统的数据，这些都决定了其在中国金融发展研究文献中和了解目前中国金融市场业务中，都会占有非常重要的地位。

　　同时，恰逢中国现在面对一个高的货币存量、面对着高的地方政府负债、面对着高的企业杠杆率的情况下，这本书还尤其具有现实意义。

　　我想特别强调的一点，就像殷剑峰所长所讲到的，如何解决这些问题，关键要从目前存在的一些预算约束的制度硬化，我觉得这一点是非常关键的。比如现在有不少人问我，审计署审计地方债数据到底是否准确可信？我说，你现在知道中国地方政府的边界在哪里吗？如果连地方政府的边界都不知道，你还要审计署的数据靠谱不靠谱，这个我是没有办法回答你的。比如，某地有个很大的光伏企业，在他没有问题的时候是个民营企业，本来与该地方政府负债是没有任何关系的；但是，现在这个光伏企业陷入枯井了，这个地方政府就说“我兜下来”，这个光伏企业的负债就进到了地方政府的负债之中。你说，事前审计署能够审计出这个光伏企业跟地方政府的负债有什么关系吗？所以，明确地方政府的行为边界，硬化预算约束，是弄清地方负债的前提。

　　由于李扬院长是国内金融研究的大家，中国社会科学院是国内经济学和金融学研究的高地，我最近在学习影子银行过程当中也有一些困惑，所以借此机会提出来求教于大家。

    第一个误解是，现在不少人认为影子银行是利率市场化不足造成的。但是，纽约联储在2012的一篇关于影子银行的文献中明确指出，“1980年代中期以来迅速发展的市场化金融体系（the market-based financial system），改变了金融中介的性质；在这种市场化金融体系里，影子银行起着关键作用（critical role）。”而且在当今世界，美国的影子银行体系也是全球最大的，而美国的市场化程度也是全球最高的。

　　第二个误解是，现在国内的舆论当中，说影子银行都是民间搞的，都是跟政府官方没有关系，是这样吗？有一篇文章说，政府的视野常常是短期的，而短期的目标常常能够通过影子银行很好地来实现他们，所以政府常常是影子银行的运作者。比如说美联储明确指出GSE是影子银行，而GSE是国会批准的，这跟政府有关系吗？当然有，放在中国，正像此前殷所长演讲中提供的数据，2009年之后是中国的影子银行跟银行的影子快速膨胀的时间，为什们呢？要刺激经济，要搞4万亿，恰恰是由于政府的行为，政府批了很多项目，但是不给你钱，你的自己找钱，恰恰是影子银行膨胀的根源之一。所以影子银行恰恰跟政府是有很大的关系。

　　第三个误解是，获得批准的就不是影子银行，影子银行都是逃避监管。但是，Bernanke(2013)明确将证券经纪商（securities broker-dealers）、纽约联储(2012a)将GSE、FSB(2011)将信用债和结构性产品等作为影子银行。即使有批准，监管是不是足够也很关键。

   第四个误解是，被列为影子银行的产品都是有毒的，这些机构、活动都是有毒有害的，在中国都不要发展。危机前的资产证券化产品、GSE机构、ABCP、货币市场基金等明确被美联储、FSB列入了都属于影子银行范围，但我们国内将来都不要发展吗？显然不是的。我觉得李扬院长在他的序言当中总结非常到位：影子银行是“创新的源泉，监管的重点”。

　　第五误解是，影子银行不是银行做的，凡是银行做的都不是影子。如果按照美国给出的定义，影子银行的监管当中，危机前银行托管的证券借贷活动都属于影子银行，跟银行有关的也可能是影子银行。

    第六个误解是，认为加强监管可以消除影子银行。正如Bernanke(2013)指出，随着时间的推移，金融活动总会是从更多受到监管的范围（sectors）向更少受到监管的范围转移。同时，数据显示，G20范围的影子银行规模从2007年的62万亿美元下降到危机时的59万亿美元，2011年又回到了67万亿美元。这意味着，单纯加强监管，其实是并不能够消灭影子银行的。

　　由此要问的是，到底影子银行的本质是什么？是在受监管的银行体系之外执行的银行核心功能，信用中介功能这样的主体或者是活动。Bernanke(2013)说：“影子银行是指传统受监管银行体系之外各种提供金融中介的市场和机构（various markets and institutions）；包括提供信用中介、期限转换、流动性供给、风险分担的金融工具（vehicles for credit  intermediation, maturity transformation, liquidity provision, and risk sharing）。这些工具的典型特征是通过资产支持票据和回购协议从短期资金批发市场融资。这些短期资金来源主要由货币市场基金之类的机构提供，而这些机构的投资者都是期待实时足额保付的风险厌恶者。但他们却对资产证券化的质量并不了解，而简单根据AAA评级认为是几乎是无风险的。……当危机来临时，投资者对资产质量和发起机构的支持丧失信心，由于严重的期限错配和高杠杆而使影子银行特别脆弱。”如果投资人都是风险偏好者，而不是风险规避着，那么，遇到市场风吹草动，就不会四散奔逃、引发踩踏，就不会有问题。而这里的问题恰恰如Bernanke所说，投资人是风险规避了，所有一有风吹草动，就诱发了踩踏。也就是说，高杠杆下的各种转换，这都是可能诱发危机的一个必要条件，但是并不是必然会让影子银行对经济体系发生崩塌性影响的充分条件和本质根源，真正的问题在我看来其实是出现在风险偏好的错位上，即没有把东西卖给能够真正承受其风险的投资人。

　　我们进一步要问，为什么银行搞各种转换没问题，而影子银行搞了就会有系统性风险呢？关键是影子银行是指无官方信用担保的情况下从事信用中介活动主体，银行有官方明确的承诺，有中央银行的坚定支持。在美国有存款保险公司的支持，因为你们是影子银行，用民间的行为来保护，比如一个高评级，有流动性的支持，一旦遇到金融动荡的时候，民间的支持都不足以官方的那种支持。

　　影子银行都是坏的吗？我们要不要发展，如果说影子银行提高证券市场的流动性，拓宽融资渠道，降低融资成本，影子银行也丰富了大家的投资渠道；同时，如果放在全球来讲，非信贷融资的占比持续的提升一直都是全球金融业发展的趋势。也就是说，非信贷部分的占比继续上升，继续发展的潮流势不可挡，那么，我们应该如何监管影子银行？既然影子银行出现问题的是风险偏好的错配，那么真正的解决问题就应该从风险偏好匹配，解决影子银行的问题，你要把合适的东西卖给合适的人，充分揭示信息，对于我们监管者面临最大的挑战就是如何有效的识别新的转换出现，要求按金融活动和业务的来监管，而不是简单以机构来监管。

　　这就是我在影子银行学习中的一些疑问，借此机会就教于大方之家。谢谢。