晨鸣纸业:林浆纸一体化持续稳步推进类别：公司研究 机构：群益证券(香港)有限公司 研究员：张露 日期：2011-05-03

晨鸣纸业是中国最大的造纸业生产企业,现有产能350万吨,2010年生产各种纸产品335万吨,基本处于满产的状态。2011年一季度公司实现营业收入42.15亿元,同比增长7.62%,实现归属上市公司股东净利润2.35亿元,同比减少1.13%。净利润减少的原因是原材料价格上涨造成公司的毛利润率下降了2个百分点,但是本期收到政府补贴增加了4000万元部分抵消了毛利下降带来的不利影响。

    公司2011-2012年将有年产45万吨文化纸、80万吨铜版纸、本埠60万吨白面牛卡以及湛江年产70万吨木浆及配套原料林基地专案建设完成。上述项目将在今后两年分别较2010年基期增加产能30%和50%。

    公司的自制木浆比例约为产能的70%,制浆木片完全来自外购,成本仍较高。目前公司在积极发展配套林地:湛江配套原料案树林共240万亩,建设面积已达到81万亩;湖北黄冈与咸宁地区另有马尾松林地170万亩,已建设林地大约为90万亩。湛江项目在2011年底进入可采期,黄冈项目估计可采期在2013年后。预计2012年公司所需木片有10%可实现自供,并逐年增加,在2013年后预计自供木片比例可以达到30%,林地资源的储备将使公司获得持续高于同业的毛利润率,预计公司的综合毛利润率未来将保持在20%以上。

    考虑到我国的造纸行业2008年新建产能较大,预计将造成2011年行业平均毛利率的下降。公司作为我国最大的造纸企业,虽然也会受到一定程度的冲击,但是我们认为通过快于行业平均的扩张速度,以及投建的自有林地,可以有效的降低行业景气下滑带来的风险,2011年仍有望保持1成以上的增速。2012年随着行业景气走出低谷,公司盈利有望再次进入高增长阶段。

    我们预计2011和2012年分别实现净利润13.21和17.49亿元,同比分别增长13.58%和32.38%,EPS为0.641元和0.848元。目前A股价对应的PE分别为12.8倍和9.7倍,B股价对应的PE分别为8.9倍和6.7倍,均给予买入的投资建议,A股目标价为10元,B股目标价为8港元。