2010年底，我颇花了一些精力去研究晨鸣纸业。这是一个破落行业的平凡公司。纸业，低增长，强周期，低利润率；晨鸣，号称龙头，只是在规模上有优势而已，盈利能力和核心竞争力平平。当时1PB左右，2010年景气有所回升，另外有大量的产能等待投产，我目之为转机低价股。但由于还有更多廉价的优秀公司存在，我没有选它。

2011景气更差了，销售持平，毛利下滑，利润明显下降，现金流吃紧，负债率62%，处于历史高位（之前多在50%左右）。流动比例0.9，速动0.66，利息保障倍数4.09，均处于较低位置。B股跌至0.46PB。上半年增加了近45亿负债。395亿资产有220多亿属于固定资产和在建工程，典型的重资产企业。

现在看，破产不会，毕竟是行业龙头；现金流有一定的风险。存货也增加了。且看三季度的状况吧，因为有不少新产能于此期间达产，看看销售收入是否上升。

历史上自1999-2010平均加权ROE10.96%。上市前三年和上市第一年的数据按惯例刨去。12年间扣非净利润由1733万增长到1.034亿，年复合16%。起止年份都属于景气正常的年份，应当基本不至于误导。上市以来从未再融资，有一定的分红。

谈不上高增长，略高于名义GDP而已。这也反映了纸业在国民经济中的地位。少不了要用纸，但也就如此而已。

毛利大趋势在下降，今年年中只有17%。中性状态也只可以指望20%左右。

这公司本身并不吸引人，主要还是现在很便宜，加上大批的产能等待释放，尤其是那个林浆纸一体化的湛江项目。香港中央结算人代理公司持股比例超过18%，湛江项目也是国务院直接审批的。

我必须仔细评估一下行业景气度、产能过剩状况、成品和原材料的价格走势，判断产能达产之后究竟能够增加多少利润。

题外话：多年平均ROE配合PB是一个很有效的、用于取代格雷厄姆-多德市盈率的估值方法。格多市盈率是用当期股价除以过去5年或者10年的平均利润得出的市盈率，用于淡化年度波动的干扰，尤其适用于周期股；缺陷是对于波动中带有成长的公司会有很大的偏差。而多年平均ROE其实有相当的刚性，哪怕是强周期行业、会反复的大幅偏离这一数值，但又会持续的进行回归。比如目前晨鸣B为0.46PB，多年平均ROE10.95%，那么反算得出的PE（我称之为回归PE）约为5.04。晨鸣纸业1999-2010年复合成长率为16%，期间有股权融资和可转债融资。我认为以它的商业特性，很难再次获得股权融资了。因此它的成长只能依赖于内生增长和债务融资。目前负债率已达62%，也没有太大的提升空间了。回归均值后的复合增长，按照这五年36%的分红率、10.95%的ROE均值，只能估到7.9%。因此按照现价，7.7%的税后股息率、7.9%的年增长，就是你的回报了。二者合计有15.6%的年回报，算是一门不错的生意，这还没有计算到估值提升带来的资本利得。回归到10PE的话，将获得接近100%资本利得。当然这需要时间，因为目前ROE极低，ROE也是需要时间回归到均值的。这也是风险所在，如果3年之间完成这一回归，100%-120%的总收益当然很让人满意，年复合近30%。但如果时间更长呢，如果公司无法达到预期表现呢，那就麻烦了。

还有两个前提是必须考虑的：第一就是杠杆比例。晨鸣目前的高杠杆比例很大程度上来自于为了扩张产能进行的投入。一旦产能达产，同时行业景气逐渐好转，ROE必然提高；但留存利润必然要用于降低杠杆比例，这样之后的一段时间内ROE均值回归，杠杆比例也均值回归。反过来说如果杠杆比例显著偏低，导致ROE偏低的话，则今后可能会以债权融资的方式扩张，使得ROE逐步提升。所以在用多年平均ROE测算回归PE的时候，必须以历史平均杠杆水平和合理杠杆水平为参考，来衡量当前杠杆状况。第二是企业内部环境和产业环境的永久性变化。ROE对于不同的企业来说大致有以下几种情况：稳定；稳定上升；稳定下降；波动稳定；波动上升；波动下降。中长期上升和下降的趋势，配合内外环境的变化，有时候可以认定ROE将永久偏离之前的均值。比如钢铁行业的ROE必然永久下降，原因是对上游已经完全丧失了议价权，而下游的需求已经达到极限，不会再有大幅度增长。

就目前来讲，晨鸣B具有了绝对的投资价值，但依然没有相对投资价值。回归PE大约5，兴业银行的回归PE为6-7倍而已，虽然有溢价，但兴业的成长性和商业特性强得太多了。

晨鸣的主力品种，排第一的铜版纸下跌中，其次的文化纸持平。新增产能主要为铜版纸，其次为文化纸，分别是80万吨和45万吨；纸浆产能70万吨。继续观察一下景气度吧，我个人对这个公司已经兴趣不大了。但凡要让我去猜景气的东西我都不喜欢，除了汽车，因为汽车的周期是最容易把握的一个了。