分享时间：2013年9月22日21:00-22:15
分享地点：中国房地产投融资俱乐部高端微信群
分享主题：《近年募资工作中对地产基金的学习和思考》
分享嘉宾：朱皓  诺亚（中国）控股有限公司江苏区副总经理

一、专题分享
今晚准备了三个部分：一是对这些年参与募集的地产基金做个回顾和梳理，对不同类型、结构、特点等大致做个比较；二是简单谈谈地产基金对于地产企业或项目融资的价值，以及不同的发展战略和融资策略对交易结构设计的选择；三是对关系到地产基金未来的一点儿猜想和建议。请各位指正！

第一部分
我第一次参与地产基金募资是2009年4月，之前，只是偶尔在媒体上大致了解过所谓地产开发的“美国模式”、“香港模式”，在报道中看到过外资地产基金在国内一、二线城市的一些投资动作。

这个基金，由一个民营集团背景的国内地产商发起，是最早的有限合伙形式的人民币基金之一，期限4 1年，可以重复投资，LP认缴出资1000万起，人数不超过49人，管理团队是有多年外资地产基金从业背景，基金发行时有若干意向性的储备项目，项目资源的获取上主要依托发起人。

那一时期，许多内资地产基金都带着类似的起步初期的理想主义色彩，是把地产基金作为自身未来发展战略出发的，在基金设计上借鉴了成熟市场的外资基金模式，比较规范，最具一般意义上的私募股权基金的特点。上面那个例子，从基本要素上可见一斑，在投资决策、协议条款以及基金发行等方面也是如此。

早期地产基金的成功还集聚了一批优质的LP，那时的募资还是很小众化的，参与出资的LP质量很高，比较有理念，对新生事物很热情，看投资逻辑、看团队、注重大框架，敢于信任，能决策，能承担风险，对中长期限投资和收益率的不确定性能够理解，乐于尝试。

2010年之后，随着地产基金模式越来越受到关注，更多新的参与者进入这一领域，广泛的融资需求为地产基金的创新与发展带来了多样性。

首先，业态上从住宅到商业、办公、综合体、酒店、工业、旅游、养老等等，体现的是不同基金发起人的背景，主要以开发商为主，有的仅仅是作为一种融资替代方式，有的是从企业战略出发的主动选择。这些背景的基金，在投资上基本以自有、竞拍或所收购项目的开发阶段为主。而以专业私募股权投资管理团队为背景发起的基金，则更多倾向于特殊机会的少数股权投资，对不同交易对手、不同业态、不同阶段都可能涉及，考验的是投资眼光。另外，FOF形式的母基金也开始出现，从财富管理角度看，我个人比较推崇。

其次，交易结构上，在早期纯股权投资性质的基金以外，股 债、纯债、组合投资等性质的基金大量出现。

目前看来，非特定项目的股权投资基金，更多体现的是管理团队、投资逻辑、专业性，更接近于基金的本质。但这类基金面临的不确定性较大，期限较长，发行难度大，对GP团队要求很高，对LP成熟度也是较大挑战。

而股 债、纯债等性质的基金，更多体现的特定项目融资的财务行为，确定性强，进退灵活，容易发行，这两年发展很快。特别是股 债模式，对于处在扩张阶段、高周转模式为主的房企来说，采用的比较多，这种结构产品设计空间大，能够很好地整合开发商、基金、不同投资者等各方面需求。华远、阳光城、卧龙地产等公司与歌斐资产的合作，主要是这种模式，具体信息可见上市公司公告。

再次，产品通道、资金进入和退出方式等也随着不断创新而更加丰富。许多基金特别是项目融资类的基金，采取了发行平行基金、设计优先劣后结构、嵌套信托计划或基金子公司资管计划、组建联合GP等方式，以满足基金规模、投资起点、投资人数、投资者风险偏好、收益要求以及税收、费用等发行方面的需求。退出方面，除依靠销售退出外，REITs、保险资金收购、转让给其他类型基金等各种方式也陆续被提出。

第二部分
由于地产金融化的特征和趋势，地产基金作为一种直接融资的主要方式，无论是从企业战略上，还是从具体项目融资上，地产企业都有必要充分重视。地产基金的发展本身就反映了市场的变化：

一是社会融资结构发生变化，金融市场化程度加深。过去，我们的社会融资结构一直以银行信贷为主，直接金融占比很小。

这几年，随着金融市场体系和法规的逐步完善、金融产品和交易工具的创新、资金供给者的多样化，这一格局正在悄然改变。

而金融市场化也使得规模房企的融资渠道越发多元，成本优势更加明显，需求也相对更复杂，传统的银行信贷已经不能适应市场上一些新的要求。

二是地产行业竞争格局发生明显改变，主要体现在市场集中度和盈利模式上。

大型房企销售金额、面积持续增长，市场集中度不断提升，各类榜单的上榜门槛大幅增加，行业竞争加剧，第一梯队稳步扩容，各梯队间差距拉大。龙头企业和少数融资畅通的中型企业拿地积极，总价、单价地王频出。

近期市场上这一现象尤为明显，有些原本还颇有实力的房企在这一轮抢地热潮中颗粒无收，土地储备告急。

基于房价和地价上涨的盈利模式逐步受到挑战，企业盈利模式逐步转变到产品价值、运营效率等方面。从人口和城市化红利带来的普遍繁荣到今天日趋激烈的竞争阶段，不能适应盈利模式转变的企业将难以为继，行业整合明显在加速。

诺亚不是等到暴雨来临才开始建造方舟，机会只青睐有准备的人。

对于把地产金融为发展战略选项的企业来说，值得借鉴美国铁狮门的模式。铁狮门也是由地产开发起步，逐步成为开发、投资、运营为一体的综合性商业地产公司，1997年进入地产基金管理领域，至今管理百亿美金。

国内对铁狮门关注较多的是冯仑，在万通控股的基金战略上可以看到铁狮门的影子。有条件的，可以考虑整体或部分向“轻资产”的发展模式转型。

铁狮门在北京、上海、天津、成都、苏州等地均有项目。

在路径选择上，可以考虑先在项目上引入专业基金作为少数股权投资人，更进一步可以考虑从交易结构上在基金管理层面组建合资GP，融合双方优势，在合作中实际了解基金运作，理解投资者需求，并培养管理团队。然后，逐步建立自己的基金事业。

对于房地产项目融资来说，龙头房企或者是处于扩张阶段的中等规模企业，有必要把地产基金作为一种主要融资方式，与企业业务上的战略整合起来考虑，把稳定的资金解决方案嵌入进去。而不是需要用钱的时候，才去到处想办法。当然，这不排除仅仅为单个项目融资也是可行的。

从各行业发展来看，融资难既有社会原因，也是由于许多企业在融资上谋划不足造成的。
相比银行信贷等借贷资本，地产基金在融资解决方案设计、管理上的专业性和灵活性明显，能够适应复杂的需求，值得地产企业长期合作。

在交易结构上，根据不同交易对手和项目特点及需求，可以从集团层面设计，也可以从项目公司层面设计；可以针对项目开发，也可以针对持有类经营性物业；既可以在拿地前融资，也可以在之后不同阶段介入；既可以考虑股权融资，也可以考虑股 债或者债权融资，还可以设计类优先股模式。

这些模式，在我所看到的基金中常常用到。
类优先股模式，主要是一些香港上市房企在用。出于降低有息负债率的考虑。

从集团层面设计债权基金，可以就集团统一授信，根据资金需求灵活募集和使用，可用于缴纳土地款、竞买保证金等。

从项目层面，股 债模式比较适合各方面需求。对开发企业而言，可以以少量资本金通过资本杠杆放大倍数，保持控股地位，上市公司可以合并报表，而且财务成本较低。这样在有限资本金条件下，可以快速发展，提升市场份额，并提升自身的净资本回报率。

股 债，是很好的共赢方案！10个亿的资金峰值，开发商可以投资3亿，占60%股权。基金投资7亿，其中2亿占40股权，5亿作为股东借款。好公司好项目，借款成本可以到10以下，甚至可以比肩银行贷款利率。股权是真股，项目分红退出。

股和债的比例、权益、期限、进入和退出条件、以及债权部分的利率等可以根据双方对项目的评估调整，当债为零的时候，就是一个纯股权融资方式。

开发类项目，还可以通过资产收益权转让及回购等方式融资。持有类项目，可以将物业产权和收益权分离，出售收益权给基金回笼资金，不增加负债。另外，有些持有类物业的价值与运营品质关系重大的，有必要在基金设计时将运营公司与物业绑定。酒店、养老、仓储物流等有必要考虑绑定运营公司。

之前发行过此类基金。最近在看一个农贸市场为核心的小型连锁商业及综合体。

综上，地产基金的设计可以从GP、LP、融资方、项目公司等各参与主体方面去创新，也可以从交易条件、基金结构、流动性、风险收益、分配顺序等要素方面来调整，在项目融资上可能考虑的方案还是比较多的。

不能一一列举。原想画张图的，有点儿难，看起来也不容易。

比如GP层面，可以正常选择，也可以联合GP，还可以双GP。LP层面，可以优先、劣后，还可以混合。优先还可以有不同分配顺序 、条件；劣后也可以。混合，可以设计不同配比。等等，每个部分都有创新空间，看市场需求。金融产品，也要遵循适销对路的基本原则。

第三部分
下面就是个人对地产形势的猜想了。请大家批评！

中长期来看，人口红利将逐步退潮，未来房地产市场总需求将逐渐减少；而过去十年，房地产发展相比城镇化进程偏快。猜想未来几年，房地产市场还将继续稳步增长并进入阶段性顶部，2020年以后需求开始下降。投资过热、缺乏人口和产业支撑的城市，发展空间已被透支，中小地产商面临较大压力。

人口迁移、产业升级是根！

长期看，住宅一直是主流。不同于主流住宅市场的其他产品线，将因城市经济发展水平、产业结构、商业环境、区位、资源、政策等的差异性而产生明显的差异化，不同主题或者概念的细分领域将产生不同的发展机会。

从空间建设的角度看，地产行业值得想象。

规模化发展的龙头企业优势更加突出，市场集中度仍将不断攀升，中小房企的生存空间会受到挤压。

而随着总需求的逐步下降，龙头房企也将面临转型，或者向销售加持有的重资产方向转型，或者向运营加管理的轻资产（金融地产）方向转型。

中小房企或者从三、四线城市细分领域寻找机会，或者由主动开发向地产金融投资领域转型，通过参与地产金融产品，分享龙头房企的项目收益。其中，特别值得一提的是FOF，可以通过汇聚资源，优选开发商和项目，组合投资，充分分散风险，分享行业整合和优势开发商群体的品牌和运营溢价。

其实，除非有建筑物的情节或者对地产事业的执着。我看，做龙头房企优质项目的股东挺好。赚钱不少，还可以分享龙头房企在各方面积累的溢价。从财务投资角度，完全可以这么干。而且风险小，没有经营管理压力等。对于地产基金而言，这些又会带来LP的专业化和机构化，从而促进GP团队的优胜劣汰和地产基金行业的整体发展。

二、互动交流
朱仝：请问我们现在要做一个旅游度假项目，在拿地之前是否就要进行组合式的融资设计呢？
朱皓：我觉得这类项目比住宅等更有必要。如可以拆分，建议分别考虑。

郝国庆：募资环节，假设是面对散户募资，即100万起点的那种，一般的销售费用是多少，假设期限两年，项目资质一般，开发商资质二级。
朱皓：年化12%吧，要看融资方、项目、销售机构的议价能力。其实小地产商做地产基金投资人，还是非常好的！相比别人，他们属于专业投资者，是优质LP。

【分享嘉宾简介】朱皓，1999年毕业于湖南财经学院金融学专业；同年进入中国农业发展银行，先后在江苏省分行营业部、计划信贷处、人事处从事会计、信贷、人力资源等工作，2006年任南京市浦口支行副行长，主要分管信贷工作；2008年加入诺亚财富，任南京分公司总经理至今，今年起兼任江苏区副总经理、投行中心总经理。2010年就读南京大学EMBA。