股票价格与成交量作为是股票市场的两个最为根本的变量，是市场行为最基本的表现，历史的交易价格和成交量涵盖了过去和现在的所有市场行为。通常人们认为交易量直接反映股票的供求状况，是股市运行的内在动力，在某种程度上决定着股价变动的趋势。华尔街有两句谚语“价走量先行”和“牛市成交量大，熊市成交量小”，这里面隐含着成交量是价格的先行指标以及成交量和价格变化呈正相关关系的含义。从世界各国股票市场的运行实践来看，股指波峰与成交量波峰，股指波谷与成交量波谷基本上存在着较为一致的对应关系。价涨量增，价跌量减，这表明了股指和成交量变化之间有内在的、强烈的依存关系。因此，对于量价关系的研究一直是金融领域的热点问题。研究量价关系，不仅可以揭示市场信息流的到达速率、信息的扩散、消化和传播方式及市场价格对市场信息的反映程度等重要内容，从市场微观角度探索证券市场价格的形成机制，揭示价格波动产生的根本原因，而且能够了解金融市场的规律与结构，对于套利机会研究与把握具有重要的意义，并对投资者的投资决策分析有一定的解释和指导作用。

　　由于现代金融的核心问题之一就是定价问题，所以对股票市场的研究几乎都是以股价为核心。然而，在现实中成交量却是一个非常重要的变量，是人们判断股价未来走势的一个重要指标。在20 世纪50-60 年代以后，由于资本市场的发展和有关交易数据的积累，为量价关系研究的开展提供了极大的便利。对于量价关系的研究可以追溯到Osborne（1959），其研究表明股价变动是一个扩散过程，其方差取决于交易的次数。此后，越来越多的学者开始量价关系的理论与相关实证研究。量价关系的理论研究主要提供构建不同的理论模型来解释股票价格与成交量之间相关关系，形成了几种不同的学说。Marilyn 和Robert 把股票量价关系的理论模型分为四类：交易理论模型、信息理论模型、信息非对称模型、以及理念分散模型。

　　关于金融市场量价关系的实证研究在使用的方法技术上经历了一个由简单复杂的过程。从早期简单的线性经济计量方法，到自回归条件异方差模型（GARCH 模型）、ARCH 类模型、随机波动模型（SV 模型）、二元混合模型,、广义二元混合模型等等，量价关系的实证和理论模型在不断的发展和完善。国外学者在量价关系方面的实证研究取得了很多有价值的研究成果。Campbell 等（1993）认为成交量大，股票价格朝相反方向发展的概率偏大，相反，成交量小股票交易价格容易得到维持。Hiemstra 和Jones（1994）运用线性和非线性格兰杰因果检验对交易量变化率和股市收益率之间的动态关系分析。Wang（1994）主要考虑信息不对称研究了价量之间的动态关系，认为交易量可以为股票的未来价格的变动提供信息。Terry 等（2000）使用GARCH-M 模型对七个国际证券市场的量价关系进行了实证研究，发现在绝大部分市场中，成交量都能解释相当数量的条件回报方差，而对于美国市场，其GARCH 效应可以完全由交易量解释。Chen 等（2001）对认为股价和交易量的绝对变动量之间存在正相关关系，在有些市场上是股价变动先于交易量变动，而另一些市场则得出相反的结论。Lee 和Rui（2002）也是利用格兰杰因果检验方法分析了美日英三国交易量和股价关系，结论是交易量并不是股价变动的格兰杰原因，但在美国的股票市场上的结果是交易量对英日市场有先导作用。

   在国内，对中国股票市场的价格指数与交易量的关系问题也进行了较为丰富的研究。由于在方法和数据选择各有不同，因此研究结论也存在差异。张维，闫冀楠（1998）利用Granger 因果检验，验证了上证股市收益对交易量具有显著的线性因果关系，而交易量对收益不具备线性因果关系，但长期却存在非线性的因果关系。周哲芳和李子奈（2002）对深圳和上海综合股价指数的分析表明，股票收益率的波动性和交易量的变化具有显著的正相关关系。张永东和何荣天（2002）对深圳成分指数的波动性和成交量的相互关系研究表明，利用成交量数据能显著增强深圳股票市场的解释能力。李双成，王春峰（2003）则利用随机波动模型和基于马尔科夫链蒙特卡罗模拟技术的贝叶斯估计方法，并把交易量分解为预期交易量和非预期交易量，实证检验了中国股票市场中的量价关系。与其他学者的研究结论一致，交易量与价格波动存在很强的即期正相关关系。陈怡玲、宋蓬明（2006）对我国股市的价格变动和成交量的关系进行了实证研究，发现中国股市不存在对称的成交量与价格变动关系。张小明、杨建萍（2008）从金融市场微观结构理论出发，引用混合分布假说来对中国股市的量价关系建立模型，研究揭示了交易量和价格波动的动态联动性特征，交易量与价格波动都有潜在的直接因素——信息流过程共同作用。郑婷婷，等（2009）利用联合多重分形分析中国及世界各主要股市的成交量与价格之间的关系，说明不同股指下的量价规律并不具有一致性，有些股指可能量高价也高，有些股指可能量低价也低。高辉（2010）研究发现，中国股票市场上股票价格对交易量之间存在显著的因果关系，说明中国股票市场上的价格波动和成交量之间包含了对股价预测有用的信息。

　　国内的学者都试图把交易量作为信息流来解释股票价格波动性，虽然都得出了一些解释效果比较好的结论，但在方法和数据筛选上都没有细致和准确的深入研究，缺乏稳健性的结论，尤其是在对交易量序列的数据预处理方面，略显粗糙。因此，本文通过构建日均换手率指标作为交易量的考量依据，来验证股票价格和交易量之间的动态关系，证明中国股票市场中确实存在可以把握的量价规律，并能为实际投资提供可作参考的建议。

所谓量即交易量，指在买家和卖家在一定交易时间内所成交的量。从时间上来说，交易量又可分为分时交易量、日交易量、周交易量、月交易量以及年交易量。分时交易量还可进一步分为1 分钟交易量、5 分钟交易量、15 分钟交易量、30 分钟交易量和60 分钟交易量。交易量的度量方式有以下几种：第一，以交易的股数定义交易量，当研究整个市场时，交易量也简单地定义为交易股数之和；第二，以换手率定义交易量；第三，以交易的现金金额来定义交易量；第四，个股交易量以个股交易金额除以该股的市值定义，研究整个市场时，则以整个市场交易金额除以整个市场的市值定义。所有这些交易量的度量都有其特定的研究环境，为了不同的研究目的选取合适的交易量的度量方式是非常重要的，不同的交易量度量有时会带来不同的结论。

    从股市的日均成交金额的波动情况来看，自1997 年5 月以来，股票市场的日均成交金额基本上在500 亿元以下的规模，绝大部分的时间里保持在50～300亿元的水平内波动；2007 年之后，股票市场的日均成交金额急剧攀升，2007 年5 月即达到3274.7 亿元的高点，之后即使在股市大幅下挫的情况下，股市的日均成交金额再也没有下滑到500 亿元以下的水平，最高点出现在2010 年10 月份，达到了3927.37 亿元。2007 年之前，股市日均成交金额的平均值仅为170.31 亿元，而2007 年之后，股市日均成交金额的平均值则高达1860.99 亿元。股市成交量的这种变化，一方面与限售股的解禁及股市规模的不断扩张有关，另一方面与越来越多的投资者参与到股市的投资活动有关。

    从图1 我们可以看出，虽然在2007 年之前，很少有交易量超过500 亿元的规模，但这不能代表2007 年之前，股市成交低迷，同样，2008 年底股市成交量保持在500 亿元左右也不能说当时股市成交活跃，只有综合考虑当时的股市流通市值情况，才能判断成交的活跃以否。因此，股市交易绝对量的变化不能够很好地反映市场交易的低迷或者活跃情况，而股市交易相对量的变化，特别是股市交易绝对量与当期股市流通市值的比值，能够很好地反映股市成交的活跃情况及其变化，因此，我们认为必须运用股市交易的相对量指标来考察股市交易量与股市波动相互间的关系。

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图1

    从股市的日均换手率（即日均成交金额/流通市值）的波动情况来看，自1997年5 月以来，股市的日均换手率均在0.4%～6%之间波动，日均换手率超过3%的月份仅12 次，超过5%仅1 次，同样，日均换手率低于0.5%的月份仅2 次绝大部分时间内；因此，股市的日均换手率绝大部分在0.5%～3%之间内波动。

    从股市的日均换手率与上证综指波动的协同情况来看，我国股市的日均换手率波动比上证综指的波动更加剧烈，在2004 年之前，日均换手率波动与上证综指的波动协同还不明显，但是在2004 年之后，日均换手率波动与上证综指的波动协同比较明显，特别是2007 年以来的顶底对应关系特别明显，从图2 中可以看出，日均换手率在2007 年5 月与2009 年2 月出现波峰，上证综指在2007 年10 月与2009 年7 月也出现波峰，领先期为5 个月；日均换手率在2008 年8 月出现波谷，上证综指在2008 年10 月也出现波谷，领先期为2 个月。可见，股市的日均换手率是很好的领先指标，基本上日均换手率到达高点之后的3～5 个月内上证综指会到达牛市的峰值，或者日均换手率到达低点并在低位盘整之后的2～3 个月内上证综指会到达熊市低谷。

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图2

 

    如果将日均换手率低于1.1%视为成交低迷，高于1.9%视为成交活跃，介于1.1%～1.9%之间的视为成交平稳，根据每个月的日均换手率情况将1997 年5 月以来的时间划分为三个阶段，即成交低迷阶段、成交活跃阶段以及成交平稳阶段。从时间的跨度来看，三个成交阶段的时间跨度基本上；从股市的表现来看，价涨量增，价跌量减的现象在当前股市表现得非常明显，成交活跃阶段的股市累计收益达到278.61%，成交平稳阶段的股市累计收益为-9.21%，而成交低迷阶段的股市累计收益则为-158.16%；成交活跃阶段与成交低迷阶段的股市表现反差非常大，两个阶段的月平均收益差达到8.45%，这充分表明了股指和成交量变化之间有着内在的、强烈的依存关系。

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数据选取和平稳性检验

　　为了刻画交易量变动对股市波动的影响，我们采用上证综指（SH）代表股票价格水平， 日均换手率（ V ）代表市场的成交水平。日均换手率变化1 ln ln t t t VV V V − = − ）、上证综指收益率1 VSH ln SH ln SH t t t − = − ，其中，SHt 为t 期期末指数的收盘价格， 1 SHt - 为t −1期期末指数的收盘价格。

　　除非特别注明，所有数据均来源于WIND 金融数据库。

　　根据Wind 金融数据库公布的数据来看，从1997 年5 月开始，市场的交易月度与流通市值数据才是连续、完整的，因此，日均换手率变化数据是1997 年6 月～2011 年10 月，我们将总体样本区间也设为这一区间，数据频率为月度数据。2005 年6 月，上市公司开始股权分置改革，股权分置改革对股票市场的流通市值的变化具有较大的影响，因此，我们选取时间点2005 年6 月，将总体样本区间划分为两个阶段：第一阶段（1997 年6 月～2005 年6 月）和第二阶段（2005年7 月～2011 年9）。

    在总样本和各阶段样本内，运用ADF 检验方法对上证指数收益率VSHt 、日均换手率变化t VV 做平稳性检验，如表2。

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表2

　　结果显示，所有变量在各个时间段均满足0 阶平稳，都是平稳时间序列。

　　Granger因果关系检验

    对交易量变化以及上证指数收益率进行Granger 因果检验，给出Granger 因果检验结果，如表3 所示。

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表3

    Granger 检验结果显示，上证指数收益率波动一直是交易量波动的Granger原因，而交易量波动在不同的时间段内有所变化。在总体样本下，交易量波动不是股价波动的Granger 原因。而在第一阶段，交易量波动与股价波动互为Granger因果关系；而在第二阶段，只有股价波动是交易量波动的Granger 原因，而交易量波动不是股价波动的Granger 原因。

    由此可见，一方面，交易量波动是否是股价波动的Granger 原因在不同的时间段内有所差异，即在05 年7 月之前，成交量的放大或者萎缩能够引发上涨或者下跌行情，而在05 年7 月之后却不能。这与2005 年7 月之前，我国股市的规模相对较小、股市机构投资者的操控力较强以及投资者的不成熟等有很大关系。另一方面，不管是在总样本区间，还是在分阶段样本区间，股市收益率的攀升都能够导致成交量的持续放大，可见，当前我国股市的“赚钱效应”一直比较明显，投资者买涨不买跌的思维模式根深蒂固。在赚钱效应的感召下，越来越多的投资者参与到股市交易中去，参与其中的投资者的交投也越来越活跃，这两方面都会推动股市成交量的放大；反之，如果股市收益率下滑，投资者亏损严重，则成交量将低迷。

　　交易量与股市波动的脉冲响应分析

    我们通过构建SVAR 模型，并采用分阶段估计方法，来考察交易量的变化对股市影响的方向和强度。根据AIC 准则，确定滞后期为2。利用Cholesky 分解建立递归形式的短期约束，通过检验ARMA 根的结构，方程的所有AR 根的倒数均小于1，位于单位圆内，表明模型稳定。在此基础上进行脉冲响应分析。

    图3、图4 给出了上证综指收益率对自身以及交易量一单位正向冲击的响应曲线，亦即被解释变量或解释变量的1 单位残差冲击对被解释变量的影响。蓝色曲线与红色曲线均为脉冲响应曲线，蓝色曲线为收益率对其自身冲击的反应；红色曲线表示收益率对交易量冲击的反应；左图表示第一阶段的响应曲线，右图表示第二阶段的响应曲线。横轴表示响应时间，纵轴表示1 单位残差冲击下内生变量的响应大小。

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图3

　　由图3 的分期脉冲响应曲线可知，在第一阶段，当期收益率的一个正的冲击对其滞后几期的收益率的作用比较小，这种效应在第1 个月对股市的瞬时作用最大，在2 个月之后这种效应急剧减弱并趋于零；当期交易量一个正的冲击对其滞后几期的收益率的冲击效应相对较小，这种效应在第2 个月对股市的瞬时作用最大，之后这种瞬时作用逐渐减弱，在4 个月之后这种效应即趋于零；而在第二阶段，当期收益率的一个正的冲击对其滞后几期的收益率的作用相对较大，这种效应在第1 个月对股市的瞬时作用最大，在2 个月之后这种效应急剧减弱并趋于零；而当期交易量一个正的冲击对其滞后几期的收益率的冲击效应非常小，而且这种效应一直为负。

    就收益率对其自身冲击的累积效应来看（图4），在第一阶段，收益率对自身的累积效应相对较小，当期收益率的一个正的冲击将导致其随后出现上涨趋势，当期收益率上升1 单位，将使其随后上涨约0.28%；而在第二阶段，收益率对自身的累积效应相对较大，收益率上升1 单位，将使其随后上涨约0.65%；可见，第二阶段的“赚钱效应”比第一阶段更加明显。

    就收益率对交易量冲击的累积效应来看，在第一阶段，交易量对收益率的一个正的冲击将导致收益率出现上涨的趋势，交易量上升1 单位，将使上证综指上涨约0.01%；而在第二阶段，交易量对收益率的一个正的冲击将导致上证综指出现下跌的趋势，交易量上升1 单位，将使上证综指下跌约0.01%；可见，第二阶段的交易量对收益率的影响程度相当，但是方向相反。

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图4

　　可见，不管是从分期效应还是从累积效应来看，股市收益率对其自身及交易量冲击的响应机制存在变化，一方面，第二阶段收益率对其自身冲击的响应水平明显高于第一阶段，另一方面，第一阶段与第二阶段收益率对交易量冲击的响应水平均比较低，但是方向相反，即相对于第一阶段的“量升价涨”，第二阶段却会出现“量升价跌”的情况。

    实证结果阐释

    实证结果发现：第一，我国股票市场量价关系仅第一阶段存在量价之间双向的因果关系，在第二阶段仅存在收益率到成交量的单向因果关系；第二，股市收益率对其自身及交易量冲击的响应机制存在变化，第二阶段收益率对其自身冲击的响应水平明显高于第一阶段，而且第一阶段与第二阶段收益率对交易量冲击的响应水平方向相反。

    这说明，在我国股市量价关系中，价格影响交易量的效力较强，我国目前尚处于追求高收益的股市市场结构和交易行为，价值投资理念还未普及，中国股市资金推动型的特征越来越明显。另一方面，2005 年以来，我国股票市场投资者持有A 股流通市值份额的结构发生了明显的变化，这是导致股市收益率对其自身及交易量冲击的响应机制存在变化的重要原因。

    从不同类型投资者持有A 股流通市值份额（图5）可以明显看出，我国股票市场在2005 年之前，A 股流通市值份额70%以上是个人投资者持有，因此，参与市场交易的主力是个人投资者。而在2005 年之后，随着机构限售股的解禁、公募基金、社保基金、券商、保险公司、QFII、企业年金等机构投资者规模的不断扩大，机构投资者持有A 股流通市值占比从2005 年的30%增加到2010 年的70%，机构投资者已经成为参与市场交易的主体。

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图5

　　个人投资者与机构投资者相比，在获取、鉴别和利用信息方面的能力较差，收集信息渠道少，对信息缺乏深度解读的能力，这使得个人投资者更容易受各种消息的刺激以及股市涨跌的影响，而进行短线投机操作。根据我国股市个人投资者结构与行为特征的相关数据显示，我国境内个人投资者进行股票投资时，虽然42.69%的人以基本面分析为主，技术分析为辅，但在实际操作中，大部分投资者选择了频繁换手，持股时间在3 个月以内的投资者占比达68%，而持股时间不到1 个月的投资者占比近45%，“价值理念”与“投机操作”均占多数。调查还显示，多数个人投资者曾有过在股票上涨时买入，股票下跌时卖出的操作，其中表示偶尔这样做的投资者占到65.87%，表示经常这样做的投资者占15.03%。而表示从来没有这样做过的投资者占19.19%。

交易量波动的未来趋势分析

    从股市的总市值与流通市值的变化来看，2007年之前，总市值基本上在5万亿以内，2007年之后总市值猛增到20万亿以上，这主要得益于当年股市的大幅上涨，随后虽然股市有较大幅度调整，但总市值基本上保持在20万亿上下波动，2010 年以来，随着股市IPO、配股、增发、以及转股等快速推进，股市总市值规模也大幅提高，2011年股市总市值已经超过26万亿，与07年相比增幅达到28.4%；从流通市值的情况来看，3007年之前，流通市值均在1.7万亿以下的规模，2007年股市大幅上涨，流通市值达到了6.3万亿的水平，2008年以来，虽然股指不到2007 年一半的水平，但是随着股改限售股的逐渐解禁，巨量的“大小非”转成可流通股，流通市值大幅增加，2011年已经超过19万亿，与07年相比增幅达到208.7%。

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图6

 

    从股市交易变化的情况来看（图7），随着股市流通市值大幅增加，股市流动性的提高，股市的交投也不断活跃。2007年之前，日均成交金额绝大部分的时间里保持在50～300亿元的水平，2007年至2008年之间，日均成交金额则保持在500亿元以上的水平，最高点达到了3274.7亿元的水平，而2009年以来，日均成交金额均在1000亿元以上的水平，最高点则达到了3927.37亿元的水平。可见，不管从峰与谷的位置来看，股市的交投水平都在不断提高。

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图7

 

    从日均换手率（日均成交金额/流通市值）的周期波动情况来看，当前换手率水平已经有近6个月在1%以下，2011年9月更是下滑到0.6%，创下自2003年10月以来的新低，0.6%也已经接近1997年5月以来的0.46%的历史最低水平。可见，1000亿元的成交规模已经是属于交投极度低迷的境况。另外，日均换手率从2009年2月的峰值开始下滑至今已32个月了，已经超过1997年5月以来其它三次的调整时间（第一次：1997年5月～1999年2月，21个月；第二次：2000年2月～2002年10月，31个月；第三次：2007年5月～2008年8月，14个月）；如果将2002年10月的0.46%视为谷底，2007年5月的5.51%视为峰值，成交上升阶段运行了54个月，而成交下降阶段也运行了53个月，可见，成交反弹的时日并不遥远。

    基于交易量波动的股市择时策略

    从成交低迷阶段、成交活跃阶段以及成交平稳阶段的股市不同表现可以看出，价涨量增、价跌量减的现象在当前股市表现得非常明显。因此，我们可以根据日均换手率的波动来进行择时投资。在股市成交活跃阶段，股指表现优异，是投资者进行证券投资的最好时机，而在成交低迷阶段，股指表现极差，投资者应该规避证券市场下跌的风险，在等待股市成交触底反弹之后，投资者就可以从容进行资产配置。另一方面，我们一般在下月初获得本月的成交量以及流通市值等数据，如果根据成交量情况来进行择时投资，在观测到上月的数据后才做出投资决策，因此，投资的进入时间与退出时间各滞后日均换手率数据一个星期。为了使我们的择时配置策略更具有可操作性，我们构建一个投资组合，该投资组合初始资金为100万元，该投资组合在日均换手率由低位向上突破1.8%时买入，当日均换手率由高位向下跌破1.8%时清空组合。

    1997年6月至今，投资组合的持有股票期间共16个时期，持有时间长短不一，具体组合收益如下表所示：

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表4

    截至到2011年10月31日，投资组合期末价值为380.89万元，资产增值了2.81倍，投资组合的投资复合年收益率为10.02%，而市场组合期末价值仅为165.58万元，资产仅增值0.66倍，市场组合的投资复合年收益率仅7.31%，二者相差2.71%。这种择时策略对于锁定阶段性牛市收益具有很好的效果，如（00年2月～00年8月：收益率21.48%、06年11月～07年12月：收益率172.82%、08年12月～09年11月：收益率56.74%）。但是，从成功率来看，组合持有期共16个期间，获利的仅7个期间，成功率不足50%；而且有三个期末（98年8月、99年9月以及00年8月）择时投资组合期末价值低于市场组合期末价值，这必然会使投资者在投资过程中质疑该择时策略的有效性。这种基于交易量的择时策略存在的主要问题在于当观测到某月的日均换手率由低位向上突破1.8%或者由高位向下跌破1.8%时，该月股指已经大幅上涨或者下跌，但是我们只能在该月之后的一个星期买入或者卖出，这就影响了该择时策略的获利能力。

    当然，从历史数据来看，这样一种择时配置策略还是有效的，可以获得一定的超额收益。但是，具体的投资策略还必须根据国家的宏观经济情况、财政货币政策以及上市公司盈利预期等来确定，但我们的实证检验充分说明了根据不同交易量状态来进行择时投资是一种简单易行，且投资效果不错的策略，对我们的具体投资具有一定的参考价值。

综合交易量与股市周期波动以上分析，我们可以得出以下结论：第一，在2004年之后，日均换手率波动与上证综指的波动协同比较明显，特别是2007年以来的顶底对应关系特别明显，基本上日均换手率到达高点之后的5个月内上证综指会到达牛市的峰值，或者日均换手率到达低点并在低位盘整之后的3个月内上证综指会到达熊市低谷，股市的日均换手率是很好的领先指标；第二，从股市的表现来看，价涨量增，价跌量减的现象在当前股市表现得非常明显，成交活跃阶段的股市累计收益达到278.61%，成交平稳阶段的股市累计收益为-9.21%，而成交低迷阶段的股市累计收益则为-158.16%；成交活跃阶段与成交低迷阶段的股市表现反差非常大，两个阶段的月平均收益差达到8.45%，这充分表明了股指和成交量变化之间有着内在的、强烈的依存关系；第三，实证结果表明：我国股票市场量价关系仅第一阶段存在量价之间双向的因果关系，在第二阶段仅存在收益率到成交量的单向因果关系；股市收益率对其自身及交易量冲击的响应机制存在明显的变化，第二阶段收益率对其自身冲击的响应水平明显高于第一阶段，而且第一阶段与第二阶段收益率对交易量冲击的响应水平方向相反；第四，在我国股市量价关系中，价格影响交易量的效力较强，我国目前尚处于追求高收益的股市市场结构和交易行为，价值投资理念还未普及，中国股市资金推动型的特征越来越明显。另一方面，2005年以来，我国股票市场投资者持有A股流通市值份额的结构发生了明显的变化，这是导致股市收益率对其自身及交易量冲击的响应机制存在变化的重要原因。