一、看行业:技术层次和竞争格局

1.1 行业空间达千亿，增速超20%

全球医疗器械市场销售总额从2001 年1870 亿美元增长到2009 年的3553亿美元，复合增长率达8.35%。2009 年中国医疗器械行业市场规模812 亿人民币，2010 年预计已达千亿，2000-2010 年复合增长率约21.3%。Frost&Sullivan预测，到2015 年，中国医疗器械市场将达到537 亿美元。

图1：中国医疗器械市场容量（亿元）

 

无论是跟世界水平还是美国相比，行业空间巨大：

1）我国医疗器械市场规模占医药总市场规模14%，与全球水平42%相去甚远；

2）与全球人均器械消费水平相比，我国有5～6 倍提升空间；

3）我国医疗卫生费用占GDP 比重约5%，远低于美国的16%。

图2：世界主要国家人均卫生费用支出与GDP关系

 

受老龄化﹑消费升级﹑进口替代﹑海外市场﹑医院药品收入减少后部分靠器械弥补﹑优先采购国产医疗器械政策等因素刺激，国内医疗器械市场至少还有 5～10 年的高速增长期，预计未来几年将继续维持20%～30%行业增速。在投资标的上表现明显：A 股医疗器械上市公司从2009 年初的5 家增加到目前约20 家，行业处于蓬勃发展阶段。

图3：中国医疗卫生费用占GDP 比重

 

 

中国 60 岁以上老年人口比例近些年持续攀升，2010 年已达13.26%，并且呈现出加速趋势。预计2015 年，60 岁以上人口将达2 亿，占比15%；到2025年，60 岁以上人口接近3 亿，占比20%；到2040 年，60 岁以上人口将超过4亿，占比近30%。

图4：中国60 岁以上老年人口情况

 

1.2 细分领域众多，投资者“雾里看花”

医疗器械行业近 40 多个细分领域（见附录2），各上市公司的业务差别较大。以前很多的分析都是建立在每个细分领域上的，固然能细致，但很难让投资人对行业有总体的概念：不识庐山真面目，只缘身在此山中。为了便于理解，且建立一个分析框架，我们将目前上市企业所涉及的细分领域进行了一个相对大的分类，比如骨科和心脏支架等都为植入性器械﹐影像和监护仪等都按大中型医疗设备来考虑。

表1：医疗器械各领域的特点

 

表 2：重点细分产品市场规模及竞争情况

 

1.3 跳出细分领域之“井”，从产业变迁来观“天”

以本土上市企业为例，涉及家用医疗器械（鱼跃医疗和九安医疗）﹑心血管支架（乐普医疗和微创医疗（港股））﹑骨科耗材（康辉医疗﹑创生医疗﹑威高股份）﹑制药装备（新华医疗﹑东富龙和千山药机）等多个领域，未来更多细分领域的企业将会逐步上市。

由于细分领域多而杂，如何选择标的给投资者带来很大困扰，本文正是在这样的背景下尝试着对行业的脉络进行梳理。

我们提出从技术层次和竞争格局来对医疗器械子领域进行划分：X 轴为竞争格局（指本土企业市场表现），分5 阶段；Y 轴为细分领域技术层次高低。

通过该XY 轴就能将看似不相关的细分领域从产业变迁的角度动态贯穿起来，见下图。新兴产业一般都从坐标轴的右上方开始，随着时间推移和技术日趋成熟，逐渐往坐标轴的左下方移动，如图中箭头所示。以心血管支架为例，2004 年国产支架刚投放市场（阶段Ⅰ），到2011 年市场占有率超70%（阶段Ⅲ），行业变迁非常具有代表性。

图5：医疗器械子领域图谱

 

 

注1：工程类企业与产品类不同，本土局限性相对更大；

注2：任何细分领域都有高端和低端产品，此处分类是基于总体原则；

从行业竞争格局看，上面5 个阶段中的中间3 个都是相对较好的投资阶段；如行业增速较高，则更值得关注。第Ⅰ阶段为萌芽阶段，高风险高收益；第Ⅴ阶段，行业竞争往往激烈。下面对中间几个阶段进行分析：

1.阶段Ⅱ 以骨科为例，本土企业市场占有率40%左右，未来也有望提升到70%左右。本土企业可能享受行业增速和集中度提升的双重驱动，处于高速增长期，值得重点关注。

探讨以乐普医疗为代表的支架行业处于第Ⅱ阶段时的情况（当前支架行业已处于第Ⅲ阶段），行业增速和市场集中度提升（进口替代方式）的双重驱动，让乐普医疗支架数在2005-2008 年保持了近154.8%的年复合增长率

表3：乐普医疗高速增长阶段原因分析

 

2.阶段Ⅲ 此阶段，本土企业增速主要取决于整个行业增速，如心血管支架和封堵器行业（国产占比高达70%以上，且竞争格局相对稳定，行业增速20-30%左右）。对于行业高增长非常确定的领域，同样值得重点关注。

此时企业的产品线延伸和海外市场都是未来重要方向，高技术领域的产品线延伸必须以技术作为支撑，对于中国企业而言要在多个高科技领域都获得世界范围内的竞争优势是具有一定挑战性的；另外，对于一些性命攸关的领域（如Ⅲ类的一些植入类器械），made in china 要得到海外客户的认可，也需要一定时间的市场培育。

3.阶段Ⅳ 此阶段，往往国内市场增速依然较高，行业空间较大但竞争也比较充分，大中型医疗设备行业和家用医疗器械均属该阶段，该阶段的特点：

1）在中低端技术领域，产品横向延伸的边界较低，且一旦行业巨头产生，

就会挤压其他企业成长的空间。在增速较快的市场中，选择龙头企业是个较好的选择，如家用医疗器械中的鱼跃医疗；

2）在中高端技术领域，创新能力强的中小企业也值得关注。以大中型设备领域为例，如迈瑞医疗﹑理邦仪器和宝莱特都是属于这个领域，行业的竞争较激烈。由于理邦仪器和宝莱特的收入规模相对较小（3.2 亿和1.43 亿），如果能够在产品和技术上获得突破，也容易出现高增长。

 

二、看企业:产品和市场﹑横向和纵向驱动力

2.1 企业4 大驱动力：多角化﹑创新﹑海外市场﹑集中度提升

我们提出从产品和市场﹑横向和纵向来分析企业增长驱动力。产品层面，为横向的多角化（产品延伸）和纵向的技术创新；市场层面，为横向的海外市场拓展和纵向的集中度提升。

表4：医疗器械企业增长驱动力

 

在产品和市场两个方面，产品因素相对占主导地位，没有产品支撑的市场将是无源之水。医疗器械每个细分领域的空间并不大，绝大部分细分领域都少于100 亿，决定了多角化是企业长大的必经之路；另外，从医疗器械历史来看，技术推动特征比较明显，所以创新是企业时刻需要面对的问题。

在市场驱动的两个因素中，从投资的角度讲海外市场比集中度的提升更容易把握。中高端市场，因竞争壁垒往往易呈现寡头垄断的情况；而中低端行业价格因素在竞争中占比较高，市场竞争较激烈。以新华医疗为例，1999-2005年的毛利率持续下降（从38.72%到22.7%），经过几年惨烈的价格手段，最终奠定了其在消毒灭菌领域的绝对龙头地位。降价手段往往会受限于股东利益而无法实施，尤其是产品较单一的上市公司。

如将增长驱动力按横向和纵向分，横向驱动力则包括多角化和海外市场，纵向驱动力则包括创新和集中度提升。我们发现在不同的阶段，起主要作用的驱动力是不同的：

1）产业起步阶段（技术水平一般较高），主要驱动力来自纵向驱动力（创新和进口替代带来集中度提升）；

2）随着产业逐步成熟（技术水平往往稍低），横向驱动力（多角化和海外市场）会更强，而创新驱动力则相对较弱。如以鱼跃医疗为代表的家用医疗器械领域。

图6：医疗器械不同行业阶段增长驱动力分析

 

2.2 多角化：tenbagger 必经之路

医疗器械和家电或通讯等领域不同，细分领域市场容量的天花板较低。纵观国内外医疗器械领域的跨国巨头，最终都跨越了最初细分专业领域的边界，通过内生式方式或者并购不断的进行产品线延伸。GE 在2004-2009 年相关并购次数达59 次，国内迈瑞医疗从1993 年的1 条监护产品线通过内生式方式逐渐扩充到近10 条产品线﹑乐普医疗围绕着心血管进行了一系列外延式的并购，涉及了心脏瓣膜﹑心脏起搏器等领域。

表 5：2010 年全球前十医疗器械企业收入情况

 

在企业的起步阶段，专注细分领域成为细分领域的佼佼者是可行的，如采血管领域的阳普医疗﹑影像领域的万东医疗等，发展到一定阶段之后，产品线延伸是必然之路。

并购是产品多角化和提升行业集中度的重要手段：通过并购拓展企业发展空间或者兼并对手提升集中度，甚至获得垄断利润，是国外巨头的战略性举措。

1999-2011 年全球医疗器械行业上市企业并购相关金额高达5508 亿美金，并购次数也高达6000 多次。又如2011 年5 月初，美国医疗产品巨头强生公司表示将收购瑞士医疗器械公司辛迪斯，单笔的交易价格就高达216 亿美元。辛迪斯（Synthes）占创伤医疗器械市场50%的份额，是全球最大的生产骨折和创伤用医疗器械公司。

图7：1999-2011 年全球医疗器械行业上市企业并购情况统计

 

2.3 创新：用好知识型员工是关键

医疗器械行业（尤其是中高端产品）短期可能是市场驱动型，长期则是技术驱动型的行业。国内医疗器械企业研发投入整体偏低（不同行业差距较大），与国际医疗器械巨头近13%的研发投入相差较远，任重而道远。

图8：2010 年本土上市公司研发投入

 

国内产业升级的主要瓶颈在技术而非需求。一般来说产业升级由技术进步和消费需求两方面来共同起作用，而中国企业在中高端市场的较大差距决定了中国的产业升级的关键在技术突破，很多领域都落后国外先进技术10 年以上，机遇与挑战并存。

从下图可以看出，国内每一次技术的进步都会迎来一个或若干产业的发展，且在产业链位置和时间上呈现出鲜明的梯度性；另，地域特征也非常明显，珠三角和长三角孕育了诸多的优势企业，与其良好的产业配套环境是分不开的。

图 9：国内医疗器械优势产业爆发时点及技术推动力图谱

 

高技术领域的创新决定企业的生与死：以心血管支架为例，技术的进步对产业的推进是决定性的，唯有处于国际领先水平的企业才能够生存。如心血管支架的医院终端售价在1.1 万左右，公司出厂价在4000 左右，毛利率超90%。支撑高毛利率的基石是技术，一旦技术落后，任何形式的价格战都无济于事，这点和许多的低端产品有着本质差别。

Guidant 曾经是心血管支架行业的老大，但2006 年其心血管部门被雅培收购；强生在相当长时间内也占据过心血管支架行业第一的位置，但是2011 年6月已决定退出支架行业。主要原因可能有两个：1）涂层支架业务的快速萎缩。强生药物涂层支架2010 年为6.27 亿美金，远低于2009 年的9.19 亿美金和2006年的26.2 亿美金，2006-2010 年复合增长率为-30%，份额逐步被波士顿科学、雅培和美敦力抢占；2）在下一代支架的研发过程也未能取得先机。

 

中端用好知识型员工，高端产学研结合。国内企业的研发人员经过几年的锻炼之后，在技术应用层面能够拥有相当于欧美专业研发团队60-80%的专业能力（在基础研究领域并不适用），然而却只有相当于欧洲同行15%~20%的薪酬成本，中国中端人力成本低廉。国内医疗器械龙头迈瑞医疗仅研发团队就超过1000 人，知识型员工成就了其国内大中型医疗设备龙头的地位。尤其是1999年中国高校扩招以来，中国中端人力资源储备得到进一步丰富，年入学本专科学生数超100 万。

高端领域，与高校﹑研究所合作，是企业实现跨越式发展的重要途径。企业中高端技术的迫切需求与高校往研究型大学转变的趋势不谋而合，也是将企业实际和高校理论相结合的最好途径。海南海药控股51%的上海力声特公司是国内唯一掌握人工耳蜗技术的企业，是由复旦大学附属眼耳鼻喉科医院教授、中科院院士王正敏领衔的研究团队，历时20 年自主开发的结果，打破了由澳大利亚的Cochlear 公司公司、美国的Advanced Bionics 公司和奥地利的MED—EL 公司垄断市场的局面。

2.4 海外市场：中端产品极具竞争力

2009 年全球医疗器械市场规模高达3550 亿美元，但市场分布极不均匀：中国人口众多，但仅占3%左右。美国处绝对龙头地位，其医疗器械行业收入占比高达40.10%，其次分别是西欧（占比32.80%），日本（约占10.90%）；其它国家和地区约占13.30%。

图10：全球主要国家和地区的医疗器械行业销售收入占比

 

海外空间巨大，国内企业昂首阔步走出去。中国医疗器械市场仅占全球的3-4%，给中国企业走出国门提供了巨大空间。“十一五”期间，我国医疗器械进出口市场活跃，保持高速增长态势。进出口总额从2006 年的105.52 亿美元增长到2010 年的226.56 亿美元，年复合增长率为21.05%。其中，出口额从68.71亿美元增长到146.99 亿美元，年均增幅16.43%；进口额则从36.81 亿美元增长到79.57 亿美元，年均增长16.67%。贸易顺差从31.90 亿美元扩大到67.42亿美元，年复合增长率为20.57%。

表6：2010 年中国医疗器械出口前十大市场

 

我国医疗器械出口企业数量由 2006 年的1.81 万家迅速发展到2010 年的2.46 万家，同比增长8.55%。美国、日本和德国是我国医疗器械出口传统的前三大市场，2010 年比重高达43.95%;前十大市场的出口金额占比为64.68%。

迈瑞医疗自2000 年正式进军国际市场，海外销售额曾连续6 年以每年约100%的速度快速增长。

低端产品出口比重偏大，更看好中端产品：2010 年我国医疗器械出口产品中,主要是医用敷料、一次性医院耗材（如输液器、输液泵、注射器、针头导管等产品）、按摩器具、导管等高分子制品、医用仪器（B 超、CT、MRI、病员监护仪等）、医用家具等产品（见附录）,其中敷料类产品增幅较大,体现出我国现阶段出口产品以敷料、低值耗材及中低端大中型医疗设备为主。例如，我国作为全球最大的一次性注射器生产国，2010 年共出口一次性注射器近90 亿支。

低端产品的毛利率本身就低，随着中国人力成本提升和人民币的升值，低端制造业竞争优势在逐步被削弱。去年下半年我国棉价猛涨，导致从事出口卫生材料加工业务的企业不敢接外单。

我国卫生材料中棉织品和无纺布类低档卫生材料仍占多数，国际市场热销且技术含量较高的透明薄膜敷料、液体绷带、藻酸型敷料、海绵型敷料、硅酮敷料和银离子抗菌敷料等高档医用敷料产品我国仍不能生产，而这类产品的出口价格要比传统棉制卫生材料高出几倍到十几倍。

图11：2005 年以来人民币对美元汇率变动趋势

 

相对而言，中端市场中国企业的竞争优势明显。尤其是以监护仪﹑超声为代表的大中型设备领域，国内企业的出口已经取得了较大突破，例如迈瑞医疗﹑理邦﹑宝莱特和九安的海外市场收入占比都已经超过了50%，且大中型医疗设备的出口毛利率都能达到50%以上（对人民币升值的承受能力强很多），预计未来将逐步往产业链的中高端进军。

表 7：2010 年国内部分上市企业海外出口情况

 
2.5 集中度提升：高端进口替代，低端同根相煎

国内市场集中度整体偏低：欧盟医疗器械委员会数据显示，全球医疗器械行业集中度较高，排名前25 位的医疗器械公司的销售额合计约占全球医疗器械总销售额的60%；2009 年国内前10 大医疗器械生产商所占份额仅为18.45%，相比之下，国内集中度太低。主要原因：1.单产品线的行业集中不够；2.企业产品线相对较单一。

图12：2005-2009 年国内前10 大医疗器械生产商所占行业市场份额

 

少量优质公司通过上市获得宝贵资金之后，将主导行业洗牌过程，大幅度提升行业的集中度。上市公司中的鱼跃医疗﹑新华医疗﹑山东药玻﹑万东医疗等在各自最优势领域都至少能占据60%以上市场份额。

国际巨头把持高端领域且向中低端俯冲，本土企业迅速成长：通用电气、飞利浦和西门子三家公司占据中国超过70%的高端医疗器械市场。在高科技产品方面，我国企业除了少数技术处于国际领先水平外，中国医疗器械的总体水平与国外先进水平的差距约为10～15 年。

迈瑞医疗﹑乐普医疗等都是在与国际巨头的较量中迅速成长起来的。在监护仪﹑超声等方面国内企业经过多年发展已经初级规模，中低端市场国内企业已占优势；另外心脏血管支架（国产占70%份额）和创伤类骨科（国产约占57%）等领域国内已经占据了主导地位；在心脏起搏器﹑人工耳蜗﹑电生理等领域，国内企业取得初步的突破。

国内企业往高端挺进实现进口替代的时候，外资企业也借助品牌优势开始从中高端往中低端俯冲，策略主要有：并购国内企业﹑在国内设厂﹑与国内企业合资或开发针对中国市场需求的中低端产品。如飞利浦2008 年4 月收购国内监护仪厂商金科威。

相比本土企业火拼，更看好进口替代：行业集中度的提升一般体现为两种：

1）进口替代。国内外企业的价格差异往往能凸显出国内企业产品的较高的性价比，进而较快抢占市场；

2）本土企业的火拼。往往竞争激烈，以采血管的低端市场为例（阳普和威高处在中高端市场），2007 年国内56 家采血管生产企业（当前市场容量约13 亿支），很多公司收入规模才几百万，一个采血管甚至只赚几分钱，竞争比较激烈。

表8：国内部分行业的进口替代情况

 

2.6 从历史中探求高增长的路线

为了探求医疗器械行业的成长路线，我们选择了国外和国内企业各一个来进行分析：美敦力（纽交所MDT），迈瑞医疗（纽交所MR）。希望能从其发展路线中找到一些启发。

1）美敦力

美敦力成立于1949 年，通过持续创新﹑多角化（内生和并购）﹑全球化等战略，已经发展为全球第四的医疗器械企业。

1968 年收入1200 万美金，2010 年年收入160 亿美金，42 年复合增长率18.7%。业务从最初的心脏起搏器，发展到至今覆盖心律失常、心衰、血管疾病、心脏瓣膜置换、体外心脏支持、微创心脏手术、恶性及非恶性疼痛、运动失调、糖尿病、胃肠疾病、泌尿系统疾病、脊椎疾病、神经系统疾病及五官科手术治疗等众多领域。

2010 年美国市场以外收入占比已达42.8%。另外，美敦力大部分的生意在过去几年都是来源于新产品，大概2/3 的销售额是来自于过去三年研发的新产品。公司规定必须将每年营业额的10%投入其中。

表9：美敦力发展历程主要事件

 

表 10：美敦力持续创新之路（起搏器为例）

 

1999-2011 年，美敦力并购总金额高达153 亿美金，公司年销售收入也从50 亿美金提升到159 亿美金，收入年复合增长率达到11%，利润的复合增长率为10%。

图13：美敦力1999-2011 年并购之路

 

图 14：美敦力1999-2011 年收入和利润情况

 

2）迈瑞医疗_依靠自主创新成长起来的国内医疗器械行业领头羊迈瑞医疗1991 年成立，最初代理国外医疗设备，1993 年第一款自主研发的产品为多参数病人监护仪，2010 年销售额7.04 亿美金，遥遥领先国内其他同类企业。2003-2008 年曾连续5 年的复合增长率高达59.2%，2009 年之后公司进入了瓶颈期（09 年和10 年同比增28%和11.7%）。在此阶段，公司的战略可以概括为：自主创新+最优性价比产品+全球化。

公司从2011 年开始重视并购，11 年2 月份并购了深科股份（输液泵﹑注射泵﹑监护系统）和11年7月份并购了苏州惠生（尿沉渣分析），更多并购项目有望展开，公司通过并购扩大收入规模的意图非常明显。

从迈瑞医疗发展过程看，自主创新一直都是公司发展最重要的推动力。相对国外竞争者，迈瑞在本土企业中首家推出的各种产品性价比都很高，故能快速实现进口替代。可以将公司发展分成几个阶段：

1. 1992-1997 年 创新+集中度提升

公司从监护仪这个门槛相对较低的行业开始了自主研发；1993 年其监护产品推出时，国内市场几乎全部是外资的天下，跨国企业售价都很高，迈瑞医疗在国内很快抢占了很多市场。

这个阶段的发展主要是自主创新支撑，通过进口替代的方式抢占了外资的市场，提升了行业集中度。

2. 1998-2002 年 创新+多角化+集中度提升

截止到2002 年，公司产品在监护仪基础上，又扩充了血球分析仪﹑生化分析仪和黑白超，多角化取得重大进步。

3. 2003 年-至今 创新+多角化+集中度提升+海外市场

产品线从2003 年的4 条线扩充到近10 条，海外市场2003-2009 年近70%的复合增长率。同时随着品牌提升，国内市场集中度大幅度提升（监护等产品市场占有率都超过40%以上）。4 个驱动因素形成一股合力，支撑了迈瑞医疗的连续多年的高速增长。

 

图 15：迈瑞医疗增长线路图

 

3）从美敦力和迈瑞医疗发展史中得到的一些启示在公司发展初期，创新和集中度的提升（本土企业主要体现为进口替代）扮演重要的角色；在公司发展中期，海外市场和内生式的产品线延伸是公司成长的主要推动力；公司发展到一定阶段之后，并购（外延式的产品延伸）则变得非常的重要（美敦力上世纪80 年代就开始了并购）。

 

三、投资：中高端看创新能力，中低端看横向扩张力

3.1 医疗器械行业投资矩阵图

前两章分别对行业层面和企业层面进行了分析；在此基础上，提出核心投资逻辑：中高端主要看创新能力，中低端主要看横向扩张能力（多角化和海外市场）。

该选股原则避免了对细分领域具体特点的纠结，能够从更加宏观的角度来把握行业的投资机会。

我们将技术粗略分为中低端和中高端（也可从高中低来分析，但不利于理解）；行业竞争阶段依然是5 个阶段，就能进一步得到医疗器械行业投资矩阵图。

图16：医疗器械行业投资矩阵图

 

1) 中低端对应的紫色区域，颜色越深，越需要关注横向扩张能力（多角化和海外市场）；

2) 中高端对应的绿色区域，颜色越深，越需要关注创新能力；第Ⅱ区除了享受行业增速之外，还能享受进口替代带来的集中度提升，增速往往比第Ⅲ区更快；

3) 中高端对应的黄色区域，以大中型医疗设备为代表，需要关注创新能力和横向扩张力的平衡。迈瑞医疗2011 年开始通过并购增强公司的横向扩张力；

4) 中低端对应的红色区域，竞争往往非常激烈。空白区域对应高技术和高竞争﹑低技术和低竞争，现实中出现概率较小。

 

本文主要内容源自中投证券研究报告，在此表示感谢。