http://blog.eastmoney.com/xiaoyao20080808/blog_981629.html

 

保险行业：寻找价值底线 寿险估值再讨论
2008-7-22     作者:邵子钦　来源: 平安证券　

--------------------------------------------------------------------------------

 

    内含价值法是寿险估值唯一标准。

    由寿险公司经营模式的特殊性所决定，会计报表无法反映真实的经营绩效，不适宜采用传统估值法。内含价值法引入精算技术，解决了传统估值法低估寿险价值的问题，是寿险价值判断的唯一标准。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　全球视野下，中国公司价值低估。中国公司价值低估源于以下两个因素：

　　①中国公司精算假设过于保守。

    三大保险公司投资回报率假设偏低（5.2%-5.5%），贴现率假设偏高（11.5%-12%），贴现率与投资回报率之间的差距过大（6%-6.8%）。如果以风险溢价来衡量，中国人寿和中国平安为7.17%，中国太保为7.67%，而欧洲公司普遍为3%左右。若同时提高投资回报率50个基点，降低贴现率100个基点，则三大保险公司内含价值提高9.3%-18.9%，评估价值16.9%-24.8%，中国人寿、中国平安、中国太保目前股价隐含的新业务乘数分别下降为23.1倍、11.8倍和14.2倍。

　　②中国公司应给予高于成熟市场的新业务乘数。

    目前中国人寿、中国平安、中国太保A股股价隐含的新业务乘数分别为32倍、15倍和19倍，平均22倍，而全球主要保险公司2000年以来的平均新业务乘数10-13倍。我们认为，中国保险行业尚处发展初级阶段，相当于40年代的美国，60年代的日本和80年代的台湾，新业务增长的持续性高于成熟市场，理应给予高于成熟市场的新业务乘数。

　　精算利润是重要的估值参考。会计利润影响因素复杂且难以预测，但在一定程度上可以影响股价短期波动；精算利润则真实地反映了公司管理绩效，可用于筛选优秀管理层，是重要的估值参考。

　　维持行业“强烈推荐”评级。中国人寿、中国平安、中国太保目前股价分别较评估价值低0.4%、46%和21%。我们认为，中国寿险行业承保处于上升周期，投资受益于加息周期。目前股价并未反映精算假设的调整空间，以及未来新业务价值的持续增长。维持行业“强烈推荐”评级。

http://editor.topcj.com/Img/200807/22140440875.gif寿险估值再讨论" TITLE="保险行业：寻找价值底线 寿险估值再讨论" />

 

    一、估值的困惑

    保险估值大幅波动。在基本面相对稳定的情况下，保险股估值由07年最高点的57-68倍PE、6-13倍PB、5.6-8.4倍P/EV、106-156倍新业务乘数（按公司07年数据计算），降至08年最低17-20倍PE、1.7-3.2倍PB、2.1-2.3倍P/EV、16.4-23.5倍新业务乘数（按公司08年预测数据计算）。

　　波动引发三点疑问：①寿险估值到底采用传统估值法，还是内含价值法？②全球视野下，中国公司是否高估？③大幅波动的会计利润价值何在？

 

    二、内含价值法是寿险估值唯一标准

    2.1 估值方法比较

    内含价值法与传统估值法是两套不同的估值体系。传统估值法的估值基础是财务体系下的会计报表，内含价值法的估值基础是精算体系下的内含价值。由寿险公司经营模式的特殊性所决定，会计报表无法反映真实的经营绩效（具体参见4.2.2），不适宜采用传统估值法。内含价值法引入精算技术，解决了传统估值法低估寿险价值的问题，是寿险价值判断的唯一标准。

 

    2.2 内含价值法：价值评估唯一标准

    2.2.1内含价值法的诞生

    源于英国市场的恶意收购。20世纪60-70年代，寿险公司的恶意收购在英国纷纷上演，严重打击了寿险行业的发展。恶意收购的原因在于传统估值法低估了寿险公司的价值。针对上述情况，内含价值评估体系应运而生。

　　克服了传统估值方法的不足。内含价值是引入精算技术，建立在对未来现金流和相关风险贴现基础上的经济价值。内含价值法能够纠正保单期限较长和新业务展业负担造成会计核算的偏差，同时解决了传统估值法低估公司价值的问题。www.topcj.com

　　2.2.2 内含价值评估体

    系现阶段影响内含价值的关键因素是：代理人数量和产品结构。评估价值=内含价值新业务价值；新业务价值=一年新业务价值*新业务乘数；一年新业务价值=新单首年保费*新单内含价值贡献率；新单首年保费=代理人数量*人均件数*件均保费；新单内含价值贡献率取决于产品结构。由于人均件数和件均保费短期内相对稳定，所以代理人数量和产品结构是现阶段决定一年新业务价值最关键的两个要素。

 

 

    2.2.3内含价值增长的驱动因素

    内含价值增长由以下三部分组成：

　　①核心价值——年初内含价值的预定回报一年新业务价值；顶点 财经

    ②超额回报——三差、假设调整、市值短期波动；

    ③资本运作——并购融资。

　　其中，核心价值和超额回报源自内涵式增长，资本运作源自外延式扩张。

　　内含价值增长中，精算利润（一年新业务价值经验利润）是由公司通过管理创造，其中一年新业务价值是相对稳定可控的因子。

 

    三、中国公司价值低估

    3.1国内精算假设过于保守

    3.1.1贴现率和投资回报率是精算假设中最关键的两项指标

    内含价值建立在精算假设基础上，对精算假设缺乏合理判断是导致估值结论偏差的主要原因。

　　在贴现率、投资回报率、死亡率、费用率、退保率、分红率等诸多假设变量中，最富争议、影响最大的是贴现率和投资回报率。

　　3.1.2国内精算假设尚存调整空间

    参照欧洲寿险公司数据，我国寿险公司精算假设相对保守，具体体现在：

　　①投资回报率假设偏低。

　　中国人寿、中国平安、中国太保长期投资回报率假设分别为5.5%、5.5%、5.2%。随着投资渠道逐步放开，以及加息周期下基准利率的逐步走高，长期投资回报率假设有望提高。在《保险行业系列报告之投资篇——现代保险业的生命线》中，我们采用情景假设，认为在经济平稳运行的前提下，保险公司一般帐户长期平均回报率为5.46%-7.67%。

　　②贴现率假设偏高。顶点 财经

　　中国人寿、中国平安、中国太保贴现率假设分别为11.5%、11.5%、12%，而欧洲寿险公司普遍假设为7%-8%，存在进一步下调空间。

　　③贴现率与投资回报率之间差距过大。

　　以风险溢价来衡量，中国人寿和中国平安为7.17%，中国太保为7.67%，而欧洲公司普遍为3%左右。

　　在评估价值的计算公式中，投资回报率是分子的影响因素之一，贴现率则影响分母。投资回报率的提升和贴现率的下降，均对评估价值产生正面影响。

　　若同时提高投资回报率50个基点，降低贴现率100个基点，则三大保险公司内含价值提高9.3%-18.9%，评估价值提高16.9%-24.8%，中国人寿、中国平安、中国太保目前股价隐含的新业务乘数分别下降为23.1倍、11.8倍和14.2倍。

 

 

    3.2国内新业务乘数理应高于国际水平

    新业务乘数与传统估值法的PE类似，由一年新业务价值未来增长速度贴现得来。中国保险行业尚处发展初级阶段，相当于40年代的美国，60年代的日本和80年代的台湾，新业务增长的持续性高于成熟市场，理应给予高于成熟市场的新业务乘数。

　　3.2.1新业务乘数由新单首年保费增速和新单内含价值贡献率决定

    新业务乘数由一年新业务价值增速所决定，而一年新业务价值又由新单首年保费和新单内含价值贡献率所决定。因此，我们在确定新业务乘数时，必须考虑上述两项指标的长期变动趋势。

    3.2.2保费增速由GDP决定

    中国保费与GDP呈S型曲线。瑞士再研究表明：全球保费增速与GDP最相关，且呈S型曲线，当人均GDP1000-10000美元之间时，保费增速是GDP1-2倍的弹性系数。历史数据表明：S型曲线在中国同样适用。顶点 财 经

　　中国寿险深度和密度明显不足。据瑞士再统计，截至2007年底中国寿险深度1.8%，寿险密度44美元，而美国同期寿险深度4.2%，寿险密度1922美元。我们参照世行对中国08年及未来的GDP预测，《全国“十一五”人口和计划生育事业发展规划》对人口增长的规划，以及采用1.5倍保费对GDP的弹性系数，计算出来的2012年人身险深度为3%，人身险密度为1136元，上述两项指标分别为2007年美国的71%和8.7%。这里还没有考虑中国社会保障体系不健全，未来需要商业保险来补充的特殊性因素。

　　中国保险产品体系尚不完整。从美国过去105年的保险历史发展看，保险产品由单一寿险过渡到年金、健康险、寿险并重，盈利模式由毛利率推动转向规模推动。我国尚处发展初级阶段，产品类型集中于寿险，具有较大发展空间。

 

 

 

    3.2.3内含价值贡献率由竞争格局决定

    竞争格局决定利润空间。这是市场经济法则，而不仅适用于寿险行业。

　　全球保险市场垄断特征明显。1994年—2004年全球主要成熟市场前10大保险公司市场份额合计占比40%—80%，竞争格局比较稳定。

　　中国垄断格局短期难以打破。截至2008年6月底，前三大保险公司市场份额合计为63.7%，这是在激烈竞争下缓慢下降的结果，而且2003年以来新单内含价值贡献率整体稳步上升。我们认为，在数量化配套监管体系下，恶性竞争难以成行，这既符合行业发展的利益需要，也是国家逐步健全保险保障体系的必然选择。

 

 

    3.2.4万能结算利率不是新保单成本

    2008年以来，万能险结算利率持续走高，引发了投资者对寿险行业竞争环境恶化的担忧。

　　我们看到的事实是：2008年6月与1月相比，除平安寿险和中意人寿万能结算利率分别提高50个基点和20个基点外，其他公司均为持平或下降。

　　我们的观点是：摇钱术：锤炼黑马品种

　　①结算利率是波动的，而不是只升不降的；

    ②结算利率是实际回报率平滑后的结果，而不是新保单成本；

    ③寿险公司长期看是相对理性的，恶意竞争在现有监管体系下是难以为继的。

 

    3.2.5三大保险公司的合理乘数

    目前中国人寿、中国平安、中国太保A股股价隐含的新业务乘数分别为32倍、15倍和19倍，平均为22倍，而全球主要保险公司2000年以来的平均新业务乘数为10-13倍。我们认为，中国作为新兴市场，新业务增长的可持续性高于成熟市场，因此给予一定的溢价，结合对三大保险公司成长性的判断，分别给予30-43倍新业务乘数（具体估值数据参见本文5.1）。

 

    四、精算利润提供估值参考

    4.1会计核算体系与内含价值体系比较

    会计核算体系和内含价值体系是两套独立的核算体系，分属于财务系列和精算系列。二者在核算结果上的差异主要体现在：调整后净资产小于一般会计净资产，因为偿付能力资本的现金流分配受限制；有效业务价值来自于现有负债业务，反映有效保单的未来价值。

 

    4.2会计利润：影响股价但难以预测

    4.2.1股价提前反映业绩预期

    我们以彭博资讯统计的所有分析师预测的当期期末业绩均值与股价表现进行比较，发现保险股股价基本提前反映业绩预期，这一点从海外公司股价表现亦可得到印证。

 

 

    4.2.2会计利润难以准确预测

    会计利润由收入和支出决定，其中收入主要包括保费收入和投资收益；支出主要包括赔付和准备金提转差。会计利润的波动性主要体现在：

　　收入支出期间不匹配扭曲会计利润。由于新单销售的佣金或费用一般发生在前期，尤其是首年，所以会计利润往往不是由首年新单，而是由续期保单所创造。这种新业务压力直接造成了对会计利润的扭曲。顶点财经

　　投资收益和净资产倍受资本市场波动影响。利率政策直接影响股市和债市走向，而且往往是相反的走向。加上各公司不同的投资策略、资产配置结构和会计政策的选择，导致在不同假设下不同的结论。这一点从全球45家保险公司的财务数据中同样得到印证。近10年来，全球45家保险公司总投资收益率大幅波动，从而带动ROE和ROA的较大幅度波动。

　　盈余管理增加准备金预测难度。管理层对万能平滑准备金、分红特别储备金、高利率保单准备金等准备金计提和结转具有较大的选择权，直接影响当期负债和会计利润。以上因素不仅单独作用，而且交互影响，使利润的波动方向变得更为复杂。

 

 

    4.3精算利润：用于筛选优秀管理层

    4.3.1精算利润的构成

    目前精算利润的概念在欧洲已广泛使用。欧盟标准的内在价值（EEV）利润是欧洲寿险公司年报中的重要阐述内容之一，同时也被投资者广泛认同，成为重要的估值参考。它由一年新业务价值和超越精算假设的三差构成，可以真实反映公司管理绩效。

　　一年新业务价值是精算利润的稳定来源。在精算假设和定价假设基础上，一年新业务价值由当期新单增长情况决定，不受当期实际投资回报率、死亡率、费用率的影响，相对稳定，并具可预测性。

 

    4.3.2精算利润具短期波动性

    经验利润中死差和费差相对稳定，而利差随着实际收益率的大幅波动而波动，它较会计利润更真实地反映了投资绩效。中国平安和中国人寿07年借助一年新业务价值的稳定增长和资本市场的繁荣，造就了优异的投资表现，分别实现精算利润205亿元和650亿元，每股精算利润2.8元和2.3元，远远高于会计利润。

　　4.3.3精算利润可用于公司间www.topcj.com

    比较从较长周期看，各公司投资能力差异不大，因此我们可以在假设投资能力无差异的情况下，对精算利润进行分项目比较和预测。这种方法可以在一定程度上摆脱收入成本期间不匹配和准备金计提的困扰，将精力集中于核心要素——一年新业务价值（NBV），有利于长期价值判断和筛选出优秀管理层。

 

 

    五、保险公司估值

    5.1估值结论

    股价低于合理估值。中国人寿、中国平安、中国太保目前股价隐含的新业务乘数分别为32倍、15倍和19倍，分别较评估价值低0.4%、46%和21%。

　　维持行业“强烈推荐”评级。从行业周期看，我国寿险行业正站在上升周期的起点上（参见《保险行业系列报告之美国寿险借鉴篇》）；从盈利能力看，利差作为寿险主要利润来源，受益于加息周期和投资渠道的拓宽。目前股价并未反映新业务价值的持续增长，以及未来精算假设的调整空间。维持行业“强烈推荐”评级。