中国新股IPO发行定价之尴尬

徐洪才

最近，中国新股IPO发行定价确实有些尴尬。随着股市大盘连创新高，新股发行市盈率也不断地以“市场化发行”之名创出了新高。首单IPO的桂林三金发行市盈率为32.89倍，大盘股中国建筑发行市盈率为51.29倍，光大证券发行市盈率更是高达58.56倍。

“把酒酹滔滔，心潮逐浪高”啊！在新股不断地追逐高市盈率“泡沫化发行”的同时，二级市场爆炒也义无反顾地出现了“一浪高过一浪”的态势。由于受到一级市场高股价的成本推动，二级市场水涨船高，泡沫和风险进一步积聚。桂林三金、万马电缆等新股上市首日，盘中市盈率一度达到60余倍，而中国建筑挂牌首日最高市盈率更是高达100倍。这不禁又让笔者联想到了当年爆炒中国人寿和中国石油的壮观情景。

这样的结果，着实让极力坚持市场化发行改革的中国证监会感到了尴尬，也让那些坚持市场化改革方向的专家学者们大跌眼镜。这正好验证了那句老话：播下的是龙种，生出来的是跳蚤。

针对这种“市场化”的新股高价发行，有着两种不同的看法。一种观点认为，既然投资者在一级市场上高价认购是一种自愿的行为，表明投资者是愿意承担这一风险的，那就让他们承担好了，完全不必大惊小怪。一旦新股上市，在二级市场上出现跌破发行价的情况，市场机制就会自动校正投资者的行为。周瑜打黄盖，一个愿打，一个愿挨。旁观者就不必瞎操心了。另一种观点则认为，新股高价发行是中国股市的“万恶之源”，这种“肆意圈钱”行为必然造成市场的大量失血，最终危害到整个市场的健康运行和中小投资者利益。对这种借“市场化”之名，而行“圈钱”之实的行为，应当予以坚决制止。

因此，尴尬也就随之出现了。如果允许企业“市场化”地高价发行新股，固然可以博得“市场化”改革的虚名，但也必然会遭受到一些人的强烈指责，认为监管部门未能对维护中小投资者利益尽责；如果对新股发行进行适当的“窗口指导”，人为地限制新股发行市盈率，又会遭受到另一些人的不满，认为监管部门是滥用职权和行政干预。这让证券监管部门确实感到进退两难啊！

如何才能摆脱这一被动局面呢？在几个月之前搜狐证券组织新股发行改革讨论的时候，笔者就已经明确地指出，新股发行的市场化改革不能孤军深入，笔者强烈主张建立二级市场定价的“倒逼机制”。实际上，股票定价在一、二级市场之间是互为因果的关系。一般情况下，一级市场的理性定价必然要反映二级市场情况，而二级市场定价也必然受到一级市场定价基准的制约。

现在的问题是，我国股市缺乏基本的股指期货、融资融券和备兑权证等对冲手段和避险工具，是一个“单边市场”，只能不断地“做多”才能盈利。这个“老问题”一直没有得到妥善的解决。在目前极度宽松的资金环境里，二级市场的“做多”热情高涨，必然拉动一级市场高价发行新股；于是，一、二级市场之间自然出现了这种“推波助澜”式的“正反馈”，笔者认为，这将会带来灾难性的后果。

因此，笔者认为，现在可能是真的到了监管层必须系统地考虑一、二级市场的协调发展和进一步完善我国股市的基本定价功能的时候了。