加载中…投资札记【439】林龙：论“烟蒂”
(2012-10-09 13:35:55)
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@周贵银--巴菲特研究会
2012年10月7日
林龙
本文选自：
上证·巴菲特研究会
这几天放假，没有出门，看到那些什么什么山，什么什么景区大堵车的新闻，我笑了。扯远了，言归正传，这几天没出门，除了幸灾乐祸以外我还泛读了几本书，包括《证券分析》，《聪明的投资者》和《滚雪球》，我发现这3本书对照起来读挺有意思。《滚雪球》中屡次提到所谓的“烟蒂”，而且似乎使用此法的人个个战绩彪炳，因此想对这个概念进行一下梳理，看看能否拿来我用，另外，这几本书还没吃透，有错漏之处望方家斧正，先谢了。
本文主要是想讨论以下四个问题：
一、“烟蒂”是什么？
二、“烟蒂”这个概念起源于哪里？
三、“烟蒂”投资法能赚钱吗？
四、A股中的“烟蒂”有哪些？
一、“烟蒂”是什么？
所谓“烟蒂”狭义上指的是以低于营运资本的价格出售的公司。不过从《滚雪球》中巴菲特早期的投资标的来看，广义上，似乎也可以把所有“售价低于有形资产价值”的股票统统都称作“烟蒂”。这个“有形资产价值”既可以是营运资本，也可以是账面现金，也可以是账面价值
因此，“烟蒂”指的似乎就是：
1、售价低于营运资本的股票。
2、售价低于账面现金的股票。
3、售价低于账面价值的股票。
不过，以上3种烟蒂中，本文认为，前2种是“真烟蒂”，第3种却有可能是“伪烟蒂”。为什么呢？因为账面价值不可靠。
先来看看格雷厄姆在《证券分析》中对“账面价值”的看法。实际上格老从没有将“售价低于账面价值”作为购买普通股的依据，他对账面价值的看法仅仅是：
1、为免倒霉碰到极端情况，因此买卖之前需要看一眼。
2、相对来说，售价低于账面价值总比售价高于账面价值好一点。“以远低于资产价值的价格进行购买，要优于以大幅溢价进行购买（page525）”。
如此而已。
他写道（page523）：“在彻底抛弃账面价值这个历史悠久的概念之前，我们先要问一下，它对分析家来说是否仍具有些许实际意义呢？在一般情况下，或许没有。但是对于不同寻常的或极端的案例又怎样呢？···这些例子尽管很极端，但是他们明确地提示我们，当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的账面价值。对于任何具体的案例来说，账面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些证据之前，先要对它们进行考察。···我们并不认为，在账面价值与市场价格关系的问题上可以合理地归纳出任何原则。”
因此，鉴于售价低于账面价值（即“破净”）本身并不能说明什么问题，为节约篇幅（破净的太多了），本文暂不讨论这种有可能含有“伪烟蒂”的情况。本文仅讨论前面2种“真烟蒂”，即：
1、售价低于营运资本的股票。
2、售价低于账面现金的股票。
扯点题外话，为什么这些公司会叫做“烟蒂”呢？这是种很形象的说法，因为这种股票便宜又不受宠，被市场冷落，就像人行道上可以找到的那种细长雪茄烟被碾碎的烟蒂一样，被弃置一边。格雷厄姆本人和格雷厄姆的许多学生（典型的包括沃尔特·施洛斯以及早期的巴菲特）都是寻找烟蒂的高手，他们擅长找到这些其他人会忽略的令人倒胃口的残留物，点燃它们，然后再满满地吸上最后一口。听起来虽然恶心，但他们使用这种方法所取得的投资业绩却让人咋舌。
二、“烟蒂”起源于哪里？
“烟蒂”的思想最早应该起源于《证券分析》，并且在《聪明的投资者》中得到进一步地发展和明确。
格老在《证券分析》中多次提到“售价低于清算价值”的股票，他写道（page531）：“在很多情况下，售价低于清算价值的股票很便宜，对于购买来说具有吸引力。我们的证券分析技巧在这里就会大有作为。”他又写道（page535）：“毋庸置疑，售价低于清算价值的普通股是被低估证券的一类代表。他们的价格跌得比实际情况所允许的还低。这说明，从整体上说，购买这些股票具有获利的机会。”
另外，他认为营运资本可以粗略代表清算价值，他写道（page530）：“流动资产价值（即营运资本）可以用来粗略地代表清算价值。
到了《聪明的投资者》中，他就用营运资本代替了清算价值，多次提到要挑选那些“售价低于营运资本”的股票，这也就是“烟蒂”的经典定义。他写道（page259）：“在挑选优于平均水平的证券组合方面···可不可以利用一个单一的合理标准？···我们发现有···方法在过去较长的时间内一致取得了不错的结果：挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。
在书中，他是用“廉价证券”这个名字来称呼这种售价低于营运资本的股票的，他写道（page112）：“我们对廉价证券的定义是：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价···最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司的净营运资本本身还要低。”他认为购买廉价证券是积极投资者可以有所作为的三大领域之一。
推理过程是这样的：
因为：
a、《证券分析》中提出挑选“售价低于清算价值”的股票。
b、《证券分析》中提出“营运资本可粗略代表清算价值”。
所以：
c、《聪明的投资者》中提出挑选“售价低于营运资本”的股票。即“烟蒂”。
三、“烟蒂”能赚钱吗？
众所周知，一方面由于查理·芒格的影响（这一点大家说的最多），另一方面也是由于钱越来越多而“烟蒂”越来越少（这一点没被大家重视），巴菲特从上世纪六七十年代开始（不得不）慢慢放弃“烟蒂”投资法，转而重视无形资产、特许经营权、护城河。“烟蒂”因此而被许多价值投资者弃若敝屣，在他们心目中现在最时髦的是“护城河”理论（我也不例外），它代表最现代和最先进的价值投资理念，而格雷厄姆的“烟蒂”投资法成为过时与落伍的代名词，它代表茹毛饮血的原始社会的价值投资理念。
然而“烟蒂”投资法真的如此不堪吗？
让数据说话吧，我们不妨一起来看看使用“烟蒂”投资法的3个代表人物的真实投资业绩怎么样。他们分别是：
1、格雷厄姆本人
2、沃尔特·施洛斯
3、早期的巴菲特（1957－1969）
1、格雷厄姆本人
《聪明的投资者》开篇贾森·兹威格在“本杰明·格雷厄姆生平简介XV”中写道：“格雷厄姆的早期收益记录如今已经散失，但从1936年起直至1956年退休为止，他的格雷厄姆－纽曼公司的年收益率不低于14.7％，高于同期股票市场12.2％的整体收益率——这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。”
另外，兹威格还在注解中提到“感谢沃尔特·施洛斯为我提供的数据，这对我测算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其后记中，格雷厄姆提到其收益率达20％，这似乎是未扣除管理费之前的收益。”
好吧，不管格雷厄姆的收益率是贾森·兹威格根据沃尔特·施洛斯的数据计算出来的14.7％，还是格雷厄姆他自己说的20％，都是可以自傲的成绩。
2、沃尔特·施洛斯
沃尔特·施洛斯是格雷厄姆的学生，巴菲特的朋友，在《滚雪球》中也反复出现。他的收益记录在两处有提到：
一处是《滚雪球》（page215）写道：“沃尔特·施洛斯就坐在那张磨损的办公桌前经营着合伙公司。通过一成不变地使用格雷厄姆的方法，自离开格雷厄姆－纽曼公司以来，他每年的投资回报超过20％”。
另一处是《聪明的投资者》附录，收录有沃伦·巴菲特的一篇文章，名为“格雷厄姆－多德式的超级投资者”，文章收录了沃尔特·施洛斯1956－1983年的收益记录表，显示他这28年零3个月的年复合收益率为21.3％，看来《滚雪球》说的20％还算保守的。
3、早期的巴菲特（1957－1969）
这段时间巴菲特的收益记录也有两处提到：
一处是《滚雪球》（page266）写道：1969年《福布斯》发表了一篇关于巴菲特的题为《奥马哈如何击败华尔街》的文章，文章中说：“1957年投入他的巴菲特合伙公司的1万美元，现在价值26万美元。拥有1亿美元资产的合伙公司年均复合增长率为31％，在这12年里没有哪一年是亏损的。”
另一处仍然是巴菲特那篇“格雷厄姆－多德式的超级投资者”的文章，文中也收录了巴菲特自己1957-1969年的复合收益率表，表中显示巴菲特合伙公司1957-1969年复合收益率为29.5％。
不管是《滚雪球》中的31％，还是巴菲特自己给出的29.5％，都说明那12年的巴菲特是好几层楼那么高的高手。这个记录的取得主要是“烟蒂”的功劳，他受芒格的影响是之后的事情了。有许多文献可以证明这一点，本文只举两处：
1、《滚雪球》（page226）写道：“1966年1月，他的合伙人又追加了680万美元；巴菲特发现手上还有4400万美元的现金，而“烟蒂”太少不够他买。因此，平生第一次，巴菲特把钱放置一边，没有使用。”
这段话说明到了1966年1月的巴菲特仍然苦苦追寻的是“烟蒂”。
2、《滚雪球》（page237）1967年“我处于受查理·芒格影响的类型转变中——有点反复。这有些像新教改革期间的情况。第一天我听从马丁·路德·金的，而第二天我又听教皇的。本杰明·格雷厄姆，理所当然，是教皇。”
这段话表明直到1967年巴菲特仍在格雷厄姆的“烟蒂”和芒格的“大生意”两种思想间摇摆不定。他把芒格比作马丁·路德·金，而把格雷厄姆比作教皇，说明在当时的巴菲特心中，格雷厄姆的地位仍是至高无上。
事情已经很明显了，格雷厄姆，沃尔特·施洛斯，巴菲特3人通过采用“烟蒂”投资法取得了巨大的成功，“烟蒂”不仅能赚钱，而且能赚大钱。
既然“烟蒂”能赚钱，那么自然我们就要关心，在如今的中国股市，是否有“烟蒂”的存在？答案是有的，虽然不多。
先来看看“售价低于营运资本”的A股（非ST）有哪些，如下表：
再来看看“售价低于账面现金”的A股（非ST）有哪些，如下表：
最后要提醒一点，仅仅根据售价低于有形资产价值来投资是不恰当的，这种"烟蒂"仅仅提供一种思路，需要看的其他指标还很多。
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