盐湖钾肥：业绩喜忧参半 长期仍看好

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　　2009年盈利不及预期，主因成本增加及增值税返还减少。

　　盐湖钾肥(54.57,0.17,0.31%)2009年报告的营业收入为46亿元，同比增长12%，与我们的预测相符。而报告的每股收益为1.60元，同比下降10%，比我们预测的1.91元及市场预期低16%。这主要是由于单位运营成本增加13%，而增值税返还比我们的预期低24%。盐湖钾肥销量为202万吨，比我们的预测高24%，同比增长62%，而平均售价比我们的预测低20%。

　　下调盈利预测以体现运营成本增加。

　　我们认为，资源税提高90元/吨和盐湖钾肥的运输成本较此前增加是导致其运营成本增加的主要原因。因此，我们将我们的运营成本假设值提高150元/吨(合并前为1,130元/吨；合并后为700元/吨)。这一调整使得我们合并前2010/11年每股收益预测值下降11%/5%，从1.62/3.24元下调至1.44/3.07元；合并后2010/11年每股收益预测值下调9%/6%至1.27/2.16元。

　　具有增值效应的潜在合并正有序进行。

　　2010年1月26日，盐湖钾肥和盐湖集团(22.85,-0.03,-0.13%)超过95%的股东批准了两家公司合并的方案。我们预计该合并方案将在2010年1季度末前获得中国证监会核准。我们认为，此项合并应会降低单位生产成本，并使产能增速到2013年达到45%。

　　估值：目标价从73元下调至69元。

　　我们的目标价体现了合并的稀释效应(换股比例为1:2.9)，以及成本降低和产能增加等在内的利好。我们认为，换股比例在1:2.2及以上会带来增值效应。

　　我们基于合并后的实体推导出新的贴现现金流估值，该估值不能通过瑞银VCAM工具进行推导。

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