2010年券业主题词：全流通+创新+大券商

　　◇2009年证券行业主题词：交易额+中小券商。交易额大幅超出市场预期，创历史新高。股票基金总交易额54.63万亿元，日均2239亿元，同比翻倍。上市券商净利润预计同比增长50%以上。券商股指数表现与大盘基本同步，中小券商因为交易额弹性大，涨幅居前，成为市场关注的焦点。

　　◇2010年主题词：全流通+创新+大券商。

　　经纪业务：交易额维持高位，佣金率继续下滑，收入基本持平。支撑交易额的有利因素：限售股解禁和流动性。预计2010年流通市值24万亿，比2009年增加71%。日均换手率1%，日均股票交易额2415亿元，比2009年增长约8%。受新设营业部竞争加剧影响，佣金率继续下滑至0.117%。预计2010年证券行业经纪业务收入与2009年基本持平。

　　投行业务从“挣面子”到“挣钱”，直投业务可能超预期。在经济结构调整、新兴产业融资、国企整合、防止通胀和抑制资产泡沫等因素影响下，2010年证券市场融资额或创出新高。预计2010年券商投行业务收入同比增长46%，可能带来惊喜。券商在直投业务领域确立的“承销+直投”业务模式，将给行业带来更多收入。

　　融资融券和股指期货推出影响深远，彻底改变业务结构，提升行业估值。从国际经验看，融资融券贡献收入占券商全部收入的15%左右；股指期货正常交易额可以达到同期股票交易额的1倍。我们估计，两项业务至少可为国内券商增加收入15%-30%。创新业务不仅可以提供新的收入来源，提高资金使用效率，而且将彻底券商改变业务结构，券商盈利能力和业绩稳定性将大大增强。

　　◇行业评级“增持”。由于股价驱动因素不同于2009年，2010年首选大券商、创新业务弹性大和超预期业务受益券商。综合考虑股价驱动因素和估值水平，重点推荐中信证券、海通证券、光大证券、辽宁成大、国元证券、招商证券。

　　2010年是证券行业的创新年、全流通年，券商业面临重要发展机遇。我们判断2010年券商股将迎来整体性投资机会，能够跑赢大盘，给予行业“增持”评级。

　　创新业务推出意义重大，将极大提高券商资金运用效率，彻底改变业务结构，增加收入来源和业绩稳定性，提升行业估值。融资融券和股指期货两项创新业务上半年推出已无悬念，我们测算两项业务合计可为券商带来增量收入15%-30%。同时，随着全流通时代的到来，流通市值大幅扩张，预计2010年日均股票交易额2415亿元左右，比2009年增长8%，券商目前收入结构中占比70%的经纪业务收入可以保持稳定。2010年券商投行和直投业务也可能给市场带来惊喜。

　　2009年影响证券行业的最大因素是股票交易额大幅超出市场预期，与此对应，相对股票交易额弹性最大的东北证券股价涨幅最大。2010年股价驱动因素不同于2009年，创新业务和超预期业务将成为主要驱动因素，资本规模大、创新能力强的大券商将成为关注重点。2010年投资券商股应首选大券商、创新业务弹性大和超预期业务受益券商。

　　综合考虑股价驱动因素和估值水平，2010年我们重点推荐中信证券、海通证券、光大证券、辽宁成大、国元证券、招商证券。

　　投资思路之一：首选大券商，关注中信、海通、光大。

　　选择大券商的主要理由：一是随着业务机会增多，大券商资金规模大、钱多的优势得以充分发挥，闲置资金利用效率也将明显提高，ROE将提升，带动估值上移；二是大券商估值相对便宜，中信证券目前市净率3.41倍，海通证券3.61倍，光大证券3.85倍，而行业平均为5.53倍，而且，上述三家券商2010年预测PE平均为25倍左右，低于行业平均值29倍。

　　投资思路之二：选择创新业务弹性大的券商。

　　融资融券推出受益最大的券商分别是：海通、光大、中信、招商。能够受益融资融券的证券公司至少应具备以下条件：获得融资融券试点资格，净资本规模领先，经纪业务实力居行业前列，收入弹性相对较大。按照这些条件筛选，上市券商中海通、光大、中信、招商、国元等可能受益最大。

　　股指期货推出受益最大的券商分别是：广发、华泰、招商、光大、海通、国元、中信。能够受益于股指期货的证券公司应具备以下条件：经纪业务实力强，净资本规模领先，期货业务领先，金融创新和投资管理能力强。按照这些条件筛选，上市（包括拟上市）券商中广发、华泰、招商、光大、海通、中信等受益最大。

　　投资思路之三：超预期业务带来的投资机会，首选中信、招商、海通、华泰。

　　投行业务是现代投资银行最本源的业务，直接投资业务是近年来国际大投行的主要盈利来源。我们认为，随着中国资本市场的发展和完善，券商这两项业务的未来发展空间很大。2010年，随着创业板的推进和市场融资额的扩大，投行业务和直投业务均可能出现超预期，可能给投资者带来更多惊喜。其中机会，值得关注。

　　在直投业务方面，中信证券和海通证券领先优势非常明显，2010年可以开始取得收入。开展直投业务需要具有较强的项目价值判断和投行业务能力，对券商投行和研究能力要求很高，中信证券承销业务长期排名国内前两位，研究实力居行业前列，值得重点关注。海通证券通过中比产业基金和直投公司也取得了较好收益。另外，广发证券也已经投资青龙管业、天官消防、郑方软件、纳川管材，可以适当关注。上市券商中，光大、长江、国元、招商证券也具有直投业务资格，已开展了一些业务，可以适当关注。

改变业务结构 创新业务提升行业估值

　　融资融券业务很快推出，预计收入增量贡献7%-20%

　　融资融券业务对于证券公司的意义在于：提高券商资金运用效率，改善业务结构，开辟重要收入来源。从国际经验看，融资融券业务成为常规业务后，贡献收入占券商总收入比重将达到15-20%，成为稳定的重要收入来源。同时，融资融券可以大幅提高券商资金运作效率，特别是转融通环节打通后，可使用杠杆，券商业务模式将发生重大改变，具有了类银行功能。

　　融资融券业务初期主要在创新类券商中进行试点，2011年有望在全行业铺开。29家创新类券商2009年中期自有货币资金为1922亿元，交易性金融资产为879亿元，可供出售金融资产为474亿元，合计3275亿元。107家券商2008年底自有货币资金为2420亿元，交易性金融资产为1202亿元，可供出售金融资产为678亿元，合计4194亿元。加上2009年产生的净利润726亿元，全行业可用于融资融券业务的资金证券约为5000亿元。

　　假设证券公司平均使用30%自有资金和自有证券开展业务，初期融资融券净利差为7%，证券金融公司设立后，融资融券净利差降为4%，则证券金融公司设立前,融资融券业务对券商业收入的贡献约为7%，证券金融公司成立后，贡献度大幅提升,成熟期净收入贡献预计可达15%-20%。

　　股指期货最快3个月后推出，预计收入增量贡献8%

　　从海外市场的实践看，股指期货能够提高资本市场定价效率和准确性，能够增加整个证券市场的流动性，对现货市场具有放大作用。香港恒生股指期货推出后，股票周转率就增加了80%以上。对证券公司来讲，股指期货推出后，经纪和自营业务等可多重获益。券商可以通过全资拥有或控股的期货公司完成IB业务，获得佣金收入。同时，可以利用股指期货进行套期保值，降低自营业务风险等。

　　股指期货交易额有望达到股票交易额的1倍左右。目前，全球主要股指期货成交额已经超过股票交易额，前者约是后者的1.2倍。美国股指期货交易额占股票交易额的比重基本保持在70%-100%之间，韩国和台湾初期的股指期货交易额与股票交易额较为接近，近几年股指期货交易额已达到股票交易额的2倍以上；日本和香港初期经历了股指期货交易额的急速放大，近几年的股指期货交易额与股票交易额较为接近。

　　由于管理层对股指期货推出的原则是“高标准、稳起步”，“安全推出，平稳运行”，推出初期股指期货市场规模应远小于股票市场。初步判断，推出初期股指期货规模是现货市场的50%，今后逐步放大到1倍或以上。

　　直接投资业务，今年起逐步贡献利润，可能超预期

　　直投业务对券商的意义在于：确立新的“承销+直投”业务模式，增加收入和利润，增强券商业绩的稳定性和可预见性，减小业绩的周期波动。

　　截至2009年底，国内共有15家券商获得直接投资业务资格，分别是中信证券、中金公司、国信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安、平安证券、光大证券、中银国际、广发证券、申银万国、国元证券、长江证券、银河证券和招商证券。获得业务资格较早的中信证券、海通证券、国信证券已有直接投资项目在创业板上市。不过，由于直接投资项目均具有1年以上锁定期，2010年只有少数项目股权获得解禁流通，开始贡献利润。

　　预计2010年券商直接投资业务可能超预期。主要理由有二：一是创业板的推出，为更多的企业发行上市提供了条件；二是券商在直接投资业务领域中已初步确立了“承销+直投”业务模式，不仅可获得直接股权投资收益，而且可以获得承销收入。目前中信、海通、国信已通过这一模式分别获得浮盈收益10亿元、1.3亿元和3.3亿元,总投资浮动收益回报率平均达10倍。