巴菲特如何给企业估值
     价值投资最基本的策略是利用股票价格与企业价值的背离，以低于股票内在价值相当大的折扣价格买入股票，在股价上涨后以相当于或高于价值的价格卖出，从而获取超额利润，即巴菲特所说的“用40美分购买价值1美元的股票”。
　　估值是价值投资的前提、基础和核心。价值投资者在找到具有连续竞争优势的企业后，为保证获得利润，需要对其所要投资的企业进行估值，即准确评估企业股票的内在价值，然后跟该企业股票的市场价格进行比较。
　　在为企业股票进行准确估值的过程中，巴菲特分三步搞定。

　　第一步 选模型
　　内在价值的定义很简单，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。——巴菲特
　　内在价值非常重要，为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段，是一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景等——作为根据的价值，完全有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。
　　现金为王原则
　　巴菲特认为，投资者进行投资决策的唯一标准不是企业是否具有竞争优势，而是企业的竞争优势能否为投资者的将来带来更多的现金(不能带来更多现金的竞争优势也不能给股东创造价值,是没意义的)，所以，内在价值的评估原则就是现金为王。
　　因此，对巴菲特来讲，正确的内在价值评估模型是1942年威廉姆斯(John Burr Williams)提出的现金流量贴现模型：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。
　　用公式表示，即V= ，其中，Dt表示在时间T(t=1，2，3，……，n)内与某一特定普通股股票相联系的预期现金流，即在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利；K为一定风险程度下现金流的合适的贴现率；V为股票的内在价值。该公式假定所有时期内的贴现率都一样，且对股票和债券完全相同。
　　符合投资原则
　　巴菲特使用伊索寓言中“一鸟在手胜过二鸟在林”的比喻，再次强调内在价值评估应该采用现金流量贴现模型。使用这一公式及原则只需要回答3个问题：你能在多大程度上确定树丛里有小鸟？小鸟何时出现？以及有多少小鸟会出现？小鸟在此就是资金(或者说产生的现金)。
　　如果你能回答出以上3个问题，那么你将知道这片树丛的最大价值是多少，以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值(准备付出?)正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值(可能收益?)。使用该模型，只要输入正确的数字，你就可以对资本在宇宙间任何一种可能用途的投资价值进行评估。

　　第二步 选标准
　　现金流量表中的现金流量数值(包含维持企业经营需要再投资的现金流量)其实高估了真实的自由现金流量(即可自由支配的利润)。
　　无风险利率是多少？我们认为应以美国长期国债利率为准。——巴菲特
　　同样的评估企业内在价值的现金流量贴现模型，巴菲特在使用上与其他人截然不同，即两个最关键的变量————现金流量和贴现率的标准选择上有根本不同。
　　所有者收益为标准
　　巴菲特认为，按照会计准则(GAAP)计算出来的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量，所有者收益才是计算自由现金流量的正确标准，二者的区别在于是否包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。(是否需要大额的投资来维持竞争优势,收益的增长或维持是否需要大比例的投资来驱动?是否属于小投入大产出,还是大产出更大投入?)
　　所有者收益包括：(a)报告收益，加上(b)折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去(c)企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出。而根据现金流量表计算出的现金流量数值却没有减去(c)部分。
　　所以，巴菲特说，现金流量表中的现金流量数值其实高估了真实的自由现金流量，他所倡导的所有者收益才是对企业长期自由现金流量的准确衡量。尽管由于年平均资本性支出只能估计，导致所有者收益计算并不精确，但大致的正确估计，远胜于精确的错误计算。
　　贴现率以长期国债率为准
　　贴现率是企业内在价值评估中非常重要的参数，其选择是否恰当将对评估结果和投资判断产生巨大的影响。巴菲特的选取标准是以美国长期国债利率为准。
　　巴菲特之所以将无风险利率以美国长期国债利率为准，是因为巴菲特把一切股票投资都放在与债权收益的相互关系之中。如果他所投资的股票无法得到超过债券的潜在收益率，那么他宁可购买国债。也就是说，美国长期国债利率是巴菲特为进行股票投资所设定的门槛收益率。

　　第三步 选方法
　　价值评估，既是科学，又是艺术！——巴菲特
　　估值的最大困难和挑战是企业内在价值取决于企业未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于企业未来的业务情况，而未来是不确定的，预测期间越长，越难准确进行预测。因此，内在价值是估计值而非精确值，更多的时候是一个大致的价值区间。为此，巴菲特给出4方法。
　　坚守能力圈与安全边际原则
　　为防止估计未来现金流量出错，巴菲特认为，有两个保守却可靠的办法：能力圈原则与安全边际原则。
　　能力圈原则是指坚决固守于自己能够了解且可以了解的企业，这意味着这些企业的业务本身通常具有相对简单且稳定的特点，如果企业很复杂而产业环境又在不断变化，那就根本没有必要花费精力去预测其未来的现金流量。
　　与能力圈原则同等重要的是安全边际原则，即强调在买入价格上留有安全边际。例如，经过计算，某一只股票的内在价值仅仅略高于该股票的市场价格，则就不该对该股票产生兴趣。与格雷厄姆一样，巴菲特认为安全边际原则是成功投资的基石。
　　以长期历史经营记录为基础
　　对未来保守的估计，只能建立在企业稳定的长期历史经营基础上。一个企业盈利的历史记录是预测其未来发展趋势的最可靠的指示器。巴菲特非常强调企业业务的长期稳定性，他认为，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。这些企业总是不断有机会进一步改善服务、产品线、生产技术等等，最终形成稳定的持续竞争优势。
　　以股东权益收益率为最佳指标
　　巴菲特认为衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率，而不是每股收益的增加，股东权益收益率体现了管理层利用股东投入资本的经营效率。高水平的权益投资收益率必然会导致公司股东权益的高速度增长，相应地企业内在价值及股价也将稳定增长。集中投资于具有高水平权益投资收益率的伟大企业，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。这一点，巴菲特通过1988年《财富》杂志出版的投资人手册的数据已得到充分证明。
　　由于每股盈利容易受很多因素影响，甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反映出企业价值创造能力。
　　以大量阅读财务报告为基本功
　　巴菲特认为分析企业财务报告是进行企业内在价值评估的基本功。当人们问巴菲特是如何对一个企业的内在价值进行评价时，巴菲特回答说，大量阅读！巴菲特阅读最多的是财务报告，不但要阅读自己所关注的企业年报，同时也阅读它的竞争对手的年报。
　　巴菲特认为，当企业管理层试图向投资者解释清楚企业的实际情况时，可以通过财务报告的规定来进行；不幸的是，如果他们想弄虚作假时，同样可以利用有关财务报表的规定来进行。如果不能辨认出其中的差别，那么就失去了在资产管理行业中谋生的意义。

轻松应用巴菲特式估值

巴菲特用什么来估值？自由现金流!所以，只要解决了自由现金流的问题，就可以轻松应用巴菲特式的估值方法!

但是，现行的财务报告中没有现成的自由现金流的数据，这成了许多价值投资者对用自由现金流估值望而却步的主要原因。笔者参考了许多资料及其他价值投资者的心得，结合自己的一点体会，得出结论：

自由现金流数据其实可以轻松获得!

自由现金流分为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)，FCFF的经济意义是：归属于股东与债权人的最大现金流；FCFE即是归属于股东的最大现金流。

其原始的公式为：

公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出

很多人就是被这个横跨三大财务报表的公式所吓晕，由此认定自由现金流过于复杂且莫衷一是。我的意见是，鉴于财务核算过程的繁杂，应该立足于公司财报提供的“现金流量表”来获得相关数据而不是亲自摘取数据来计算自由现金流，因为亲自摘取数据反而会挂一漏万。

通过查看“现金流量表”的附注：《将净利润调节为经营活动现金流量》，我们可以明确得出结论：

FCFF=（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）-营运资本追加

-资本性支出

＝经营活动产生的现金流量净额-资本性支出

这个结论我查看了相关的资料，目前还没有人提出太多质疑。但这里还有两个问题需要探讨：

一、关于资本性支出一项

多数人只考虑固定资产的现金净流出，忽略投资的现金净流出，其实对于以投资为主的控股型公司及金融公司，投资的现金净流出才是大头。所以应该以投资活动产生的现金金流量净额作为资本支出的指标（净流出额为负值）

所以：FCFF＝经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额

二、关于筹资活动

但笔者认为，FCFF还不是企业真正能够自由使用的现金的最终值。理由如下：

提出自由现金流的概念，原意就是扣除确保企业原有获利能力所必需的资本性开支后可自由分配给股东和债权人的现金。但是当企业发生筹资行为（发股发债）的时候，“资本性开支”动用的可能是新筹到的现金而不是经营活动产生的现金，经营活动产生的现金作为股利分配给股东以后，企业也无法动用了，因此，企业可自由掌握的现金还得加上“筹资活动产生的现金流量净额”！如果把这个企业真正能够自由使用的现金定义为超级（super）公司自由现金流（SFCFF）的话，则：

SFCFF＝经营活动产生的现金流量净额

+投资活动产生的现金流量净额

+筹资活动产生的现金流量净额

＝现金及现金等价物净增加额

＝资产负债表的货币现金的环比差额

那么，用来计算企业价值的自由现金流是FCFF还是SFCFF呢，答案当然是FCFF，因为我们提出自由现金流折现的初衷，是为了对权责发生制下的企业经营成果的修正，所以我们的目标只是与经营成果有关的自由现金流FCFF，而不用涉及筹资活动产生的现金流。对这一点，从笔者掌握的资料看，大家也都是认同的。

有争议的是：计算股权自由现金流FCFE时，需不需要考虑筹资活动产生的现金流？

现在关于股权自由现金流的公式，通用的是：

FCFE＝FCFF－非股权现金流

＝FCFF－利息费用－（还回的本金－借到的现金）－优先股股利和少数股股息

在这个公式里，我们看见：FCFE里涉及到了部分筹资活动的现金，本人认为可分三种情况去理解：

1、当还回的本金＜借到的现金时：则额外增加了经营现金流，夸大了经营绩效，是不可取的；

2、当还回的本金＝借到的现金时：不用调整

3、当还回的本金＞借到的现金时：因借款本金从未计入经营现金流，所以也不可能用经营现金流来支付。

所以FCFE的计算公式中应把（还回的本金－借到的现金）一项去掉，这也是符合我们的全投资假定，即货款方用固定获取利息的方式来投资，投资额的变化不计入经营现金流的变化。

这样，正道股的股权现金流计算公式改变为：

FCFE＝FCFF－利息费用－优先股股利和少数股股息

还有一个有争议的地方是：利息费用是不是指长期利息费用？我认为这种看法是错误的。有人认为，短期利息当年就还了，从经营现金流加回的应该只是长期利息。其实公司经营现金流的一个假定是全投资，即股权进行投资，债权也进行投资，所以不管长期短期利息，是当年还还是以后还，都是债权收益，都要加回，那么，已经还掉的利息不是虚增了现金流了吗？其实，在筹资产生的现金流里，它连同股东的分红一起减除了。所以，我们在计算FCFE时，要减除的是全部的利息费用，而不是费力地去寻找长期利息费用。另外，在查看将净利润调节为经营活动产生的现金流量附表时，笔者发现，加回的不只是利息费用，而是所有的财务费用一起加回。笔者理解是将所有的财务费用都视为利息性费用了。最后，正道股计算股权自由现金流的最终公式为：

FCFE=FCFF-财务费用-优先股股利和少数股股息

这样，FCFF和FCFE都可在现金流量表及附表里轻松获得。

获得了自由现金流的具体数据，就可以轻松应用巴菲特式的估值方法了。