兴业银行2011年盈利预测和发展前景研究

张颙    2011年5月28日

    近两年多来市场对银行股的看法一直比较负面，周小川于去年底发表《关于推进利率市场化改革的若干思考》，几天前，陆磊在《新世纪周刊》发表《中国银行业必将面临衰落》，易宪容在《重庆时报》发表《国内银行业潜在风险不可低估》，两文又引起热议，更把市场对银行业的悲观情绪带入谷底。同时，银行股价也出现大幅调整，个别股出现破位走势（光大、宁波、北京），似乎映证了两文的观点。我们知道，市场永远是风险与机遇并存，股价下跌同时也是风险释放的过程，本文将分析银行股的发展前景，并对兴业银行估值，最后提出投资建议。

    综合各种观点，银行股的风险主要在三个方面：1、房地产市场泡沫巨大，一旦破裂将使银行不良率大幅上升，从而影响银行股业绩；2、利率市场化以后，银行业存贷息差缩小，主要依靠存贷息差生存的国内银行业绩将大幅下降；3、新金融形式出现，尤其是债券等直接融资方式预期会有较大增长，会对银行间接融资的业务模式形成分流。后两点是相关联的，都涉及银行业务转型的问题，下文合并一起讨论。

    一、房地产业对银行股的影响

    房地产泡沫不是个新观点，从2008年全球金融风暴开始延续至今，易宪容五六年前就预测房价要大跌50%，现已证明出现了明显的误判，所以他以房地产泡沫为依据来预警银行业风险，也并不令人意外。不过上面提到的易宪容一文持论还是比较平稳的，只不过把大家早已知道的正确的情况又讲述了一遍，并没有什么新意。我也同意房地产有泡沫，从房产租售比、人均GDP和每平米房价比两个指标来衡量，房产价格确有高估。泡沫究竟有多大，房价多少比较合理，是很难计算的，恐怕也分歧巨大。不过这并非本文的重点，关键在于泡沫挤出的方式。我反复讲过一个观点，挤泡沫有两种方式，一是出台极端的政策打压房价，结果是房价爆跌，银行坏账剧增，金融体系崩溃，经济动荡，社会不稳，一连串的连锁反应；二是大量发行货币，造成通货膨胀，在缓解房地产债务的同时，也使房价与其他经济要素价格的比例趋向合理。对任何一个理性的政府来说，第一种方式是不可承受之重，不在可选之列，那只剩下第二种方案。事实上，世界多数国家政府也是这么做的，美国房产市场崩溃引发全球金融风暴，美国政府出笼天量货币来挽救危机，其他国家为应对资产泡沫、金融危机也大量发行货币，中国也在其中，4万亿刺激政策记忆犹新。最近一年左右，我们看到通货膨胀严重，物价工资上涨很快，房价略有上升基本平稳，这样房价与物价工资之间的不合理关系缓解了，泡沫减少了。注意其中一个重要细节，政府出台的政策是抑制房价过快上涨，而不是把房价硬打下去。所以，房价暴跌挤出泡沫的发生概率是极小的。而房价的正常波动（20%以内）不会对银行造成多大影响。

再来分析兴业银行的贷款构成。对公房地产贷款占比9.93%，不良率0.44%，应该说占比不大，不良率较低。个人贷款（其中包括买房按揭贷款）占比26.34%，不良率0.17%，占比较大，不良率极低。其实，在中国个人按揭贷款是优质资产，不能把美国的情况硬套到中国，中国个人购房自有资金比例平均达50%，一套房首付至少30%，中国人购房投入很多自有资金，除非出现极端情况，否则违约的可能是很低的。不像美国只有5%的首付甚至零首付，才会出现大量违约，产生大量银行坏账。而且，对公房地产贷款的抵押率平均50%，且是以原值计算的，经过近几年房地产价格大幅上涨，抵押率更低，贷款安全是有保障的。所以，市场把兴业银行看成半个地产股，房地产政策调整往往会影响兴业，其实真正值得警惕的对公房地产贷款只占10%左右，且有充分抵押，风险可控，市场反应过度，并不理性。

另一个需要警惕的是政府融资平台贷款，2010年6月底兴业约有1590亿元，在全部贷款中占比约20%左右，占比较大，目前占比多少无准确数据，2010年下半年至今兴业进行了专项清理工作，猜测占比可能会有下降。政府融资平台贷款质量据兴业自己的说法尚属良好：

    问：地方融资平台贷款分类如何？

答：50%以上的地方融资平台贷款因符合条件纳入了一般贷款管理，剩下的不到50%的继续清理规范，这其中的70%为全覆盖，将经过整改转为一般贷款，其他的除清理回收外，继续谈判以追加抵质押品，以达到一般贷款的要求。在目前未转为一般贷款的余额中，99%都是正常贷款，关注类只有0.39%，无不良贷款。

（来源：兴业银行2010年报投资者业绩交流会，2011年3月28日）

    因各地政府建设项目规模庞大，对后续资金需求量大，确实比较令人担心，尚需密切关注此类贷款可能出现的风险。

    二、银行业务转型

利率市场化和直接融资比例上升，从长期看会逐步实现，确会对银行业产生较大影响，这是客观存在的，不容回避。

表1   部分银行2010年营业收入结构

注：1收益＝收入－支出＝净收入

2非息收益包括手续费、佣金、汇兑、投资买卖差价、投资银行业务等

3利息收益包括存贷利差、贴现、拆借、存放央行利息、有价证券利息等

4据2010年报计算

    国内银行主要营业收入来自存贷息差，而国际银行非息收益通常占40-50%，表1显示香港银行非息收益占比在50%左右，国内银行差距明显。利率市场化以后，存贷息差会缩小；随着大力发展债券市场，直接融资比例上升，银行融资占比会下降。悲观论者主要依据这两点得出银行业绩会大受影响的结论。不过这个结论尚需两个前提条件的支持，一是面对变化，银行只是被动接受，不思改变；二是目前的政策法规保持不变，银行难以涉足投资银行业务。而这两个前提却是值得怀疑的。

表2    部分国内银行非息收益占营业收入比例

从规模上看，表2表明，国内银行近三年来非息收益占比有了明显提高，说明商业银行已经意识到业务转型的重要性，在积极扩大非息业务。2010年占比略降，估计应该是2009年天量信贷在2010年产生的结果。

需要特别说明的一点，兴业银行非息收益显著低于工行、招行是个假象，因为兴业的利息收益中包含返售金融业务利息和租赁利息这两项，而这两者在其他国内银行是完全没有或很少有的，正是兴业多元化、改变传统模式的特色经营方式。我费了很大的劲，试图把返售金融业务单独分离出来，不过因为缺乏详细数据，只能得到一个不准确的估算，结果是2010年兴业多元化经营占比17.1%，比表2中的12.5%高出不少；过程如表3、表4所示：

表3            兴业银行2010年利息收支分类表             单位：百万元人民币

表3红框显示的是与返售金融业务有关的利息收支。表4红框是多元化经营的业务，相加等于17.1%。再次声明，因缺少详细数据，只能在现有资料下粗略估算多元化经营的可能规模，结果数据可能与实际有较大误差。

表4  兴业银行2010年营业收入构成表  单位：百万元人民币

招商银行也有少量返售金融业务，所以多元化经营的规模要比表2显示的略高。

从种类上看，股份制商业银行多元化经营品种更多。兴业银行2010年8月获得金融租赁牌照，独资的兴业金融租赁公司当年开业，当年取得收益；2011年初，收购联华国际信托投资有限公司51%股权，获银监会批准，又获得信托牌照；今年又积极试水低碳金融业务，全国首笔碳资产质押授信业务落地兴业，当然目前只是试探性的，不会对主营业务收入有实质性影响；加上已经形成规模和特色的返售金融业务，兴业在十分努力地拓展多元经营，主动适应未来的变化。其他银行也动作频频，如招商银行2010年报显示有少量保险业务收入，目前招商银行和交通银行正在向银监会申请保险牌照。所以，国内银行正在主动拓展多元化经营，积极应变，多元化经营在未来可能会有相当增长。

我国从1993年开始收紧政策法规，规定金融机构分业经营，延续至今，不过最近两年有所松动。混业经营在短期内完全放开可能性几乎没有，但却是大势所趋，可能会逐步放开，上文举例似乎也能证明逐步放开。欧美和日本在实行利率市场化的同时，也经历了逐步放开混业经营的过程，目前欧美银行已发展成全能银行，业务涉及银行、证券、保险、信托、租赁等多个领域，国内银行如不能逐步形成混业经营，将在与外资银行的竞争中处于人为的劣势。事实上，国内银行非息收益占比较低正是严格分业经营的结果。2010年在香港，恒生银行仅保险费收益一项就占总营业收入的32.9%，渣打集团直接买卖外汇、证券的收益占总营业收入的15%，汇丰控股保险费收益占13.9%，买卖证券、外汇、利率的收益占比9%。

事实上，市场化是把双刃剑，在利率逐步市场化的同时，银行的业务范围也会适应市场的需要逐步放开，存贷利差缩小和间接融资下降造成的损失，有可能在其他业务领域获得补偿。陆磊在文中说道：“银行业的衰落和新型金融形式的出现，都将是不可避免的基本趋势。”需要质疑的是，为什么银行就与新型金融形式无缘呢？为什么政策法规不会调整呢？显然，认为政策法规会长期严格坚持分业经营不改变，是陆磊的一厢情愿。周小川在文中谈到“要考虑逐步放开替代性金融产品的价格。这也许无法一步到位，但总体而言，利率市场化改革应整体推进，在放开存贷款利率的同时，其他一系列上、下游产品和替代产品的定价权也应同时交由市场决定。”可见，银行业在市场化的过程中肯定会有得有失，利率市场化也不会一步到来，而更可能是银行成熟一点放开一点，再适应成熟一点再放开一点。有可能出现的前景是：银行业内外的管制逐步放开，业务范围扩大，金融产品种类增多，各个银行有更多的选择权，会逐步形成自己的特色业务，未来风险控制良好、业务有特长、有优秀人才的银行更能在市场上发展壮大。银行业务中，保险、信托、租赁、外汇、证券等非传统业务增长到一定比例后，市场会对银行股重新估值。

总之，银行业经过近五年的高速发展，总资产、净资产规模迅猛增长，贷款质量有提高，又引入外资银行作为战略投资者，吸收外资银行的经验，为转型奠定了良好的基础，如兴业银行不良贷款率是上市银行中最低的，又早在2004年就引入恒生银行为第二大股东，得以借鉴外资银行的管理、制度、产品，实力得到增强，目前总体素质优良，所以，我认为股份制商业银行成功转型是较大概率的事件，除非出现重大失误，否则不增长或负增长是极小概率的事件。当然，我同意陆磊所说银行业总资产规模增长会放缓，另外净资产收益率也有可能会降低，不过，即使增长放缓，仍能获得不错的收益。

三、兴业银行估值和投资建议

表5  部分银行股市盈率

注1静态市盈率＝2011年5月27日收盘价÷2010年每股收益

  2动态市盈率＝2011年5月27日收盘价÷2011年每股收益（据一季报预测）

  3由张永刚提供本栏部分数据。2008年10月27日市盈率＝当日收盘价÷2008年中报每股收益÷2

4因当日停牌，取2008年10月29日收盘价

表5红框显示的是对应2011年预测收益的市盈率，已经接近2008年股市暴跌至1665点谷底时的市盈率，工行甚至更低，显示向下空间已十分有限，风险较小，未列入表中的其他A股银行股也显示出同样特征。

香港上市的银行股，包括工行H股、招行H股在内，市盈率在13-15倍左右，这是国际上银行股通常的估值水平。国内银行股目前市盈率在6-8倍，显然被大幅低估，如果恢复正常估值，将会有100%左右的涨幅，这是长期趋势。

当然，估值恢复在短期内很难实现，不过目前向下空间已经不大，而且银行股都有着不错的分红。根据一季报预测，兴业银行今年每股收益可能会达到2.06元，按照往年惯例其中20%左右会拿出分红，则每股可分红利0.41元（含税），以股价14元计算，年收益2.9%。招商银行情况类似，目前股价年分红2.7%。工商银行分红更可望达到5.5%。

    这对价值投资者是很有吸引力的，目前投资银行股，相当于买入一个看涨期权，如果未来估值恢复，股价上涨，则可以选择执行期权，卖出股票获利；如果股价不涨或下滑，则可以选择放弃期权，把银行股当做债券来投资，每年收取3%的分红，按照近两年银行股的净利润增速，两三年后分红有可能到达4-5%，本金方面，由于建仓在历史波动的底部区间，五年内股价回复到建仓成本是极大概率事件，这时就可收回本金，所以本金的安全边际是比较高的。这样，除非出现全球金融风暴、经济崩溃这类小概率的极端事件会造成价值投资者亏损，否则不管股价涨还是跌，都可以赚钱，赚多赚少而已。

目前，股市中蓝筹股低估和小盘股高估同时并存，显示市场很不理性，正是存在大量趋势投机者（包括个人和机构）爆炒小盘股的反映。不过随着小盘股迅速扩容，趋势投机者的资金将无法满足源源不断的股票，赚钱效应消失后，小盘股价格会下一个台阶，估计未来一段时间小盘股和蓝筹股之间的估值差距会缩小。

目前市场上下动能都不足，由于前述期权效应的存在，会吸引价值投资者（包括个人和机构）买入蓝筹股，由于蓝筹股在上证指数中占有绝对权重，所以指数也很难深跌。上证指数从1665点的底部反弹至3478点后，就开始了长达近两年的横向整理，形成一个巨大的收敛三角形（图a）。长期看，指数结束横盘后，依历史经验向上的概率较大。中期看，横向整理估计仍将维持一段时间，指数有可能会维持目前的上下有限的胶着状态。短期看，似乎尚未见底，还有下跌可能，不过估计很难改变横盘状态。

图a 上证指数

http://s16/middle/406d492cga45826f631bf&690
 

投资建议：兴业银行未来增长速度可能会减缓，不良率也可能会升高一点，目前估值已经充分反映了未来的风险，我认为已经过度了，出现了明显低估，因为近两年净资产收益率和净利润增长率估计仍能维持在20%左右，所以估值如果恢复，会看到100%以上的涨幅，只是何时会发生不确定。建议14元以下可以分批买入。（完）