价值投资理念

    寻找能持续多年实现超额收益的企业；

　　耐心等待，在股价低于其内在价值时买进；

　　持有股票，直到企业出现衰退导致股价高估或是找到更加的投资机会时卖出，持有期至少应达到1年，而不是以月数来衡量；

　　重复上述的操作。

 

　　如果一个企业能持续多年实现高投资资本回报率（ROIC），那么它就能让你的财富与日俱增。资本回报率最能说明企业的盈利能力。它衡量了一个企业是否能有效地利用其全部资产：厂房、人员和投资，为股东创造价值。

　　过高的资本回报率最终往往会化为乌有。

　　要赶上飞速增长的暴利时代并不难，但最重要的是这个时代到底能维持多久。

　　一个行业有利可图，竞争就会接踵而来。

　　对大多数人来说，越是经久耐用的东西，人们就越愿意为其支付更高的价格，其价格也越高......寿命长久的企业，也就是竞争优势更强大的公司，注定比那些昙花一现的公司更有投资价值。

　　一个公司的价值，就等于预期创造的现金现值减去维持和扩大经营所必需的支出。

　　可以确认的未来可收回现金，要比目前上不确定能否收到的现金更有价值。

　　在我的经历中，最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。

　　并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。

 

　　真正的护城河：

　　企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

　　企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。

　　有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期地拒之门外。

　　最后，有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

　　当具有竞争优势的企业出现在我们面前时，如何不失时机地识别它们，而不在乎企业的大小、历史长短或是所属行业。

　　只有提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。毕竟，品牌的创建和维护都需要成本，如果投资不能通过定价权或重复购买等形式创造效益，那么这种品牌就无法创造竞争优势。

　　如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。

　　归根竭底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价格，那么这就是经济护城河存在的最有力的证明。但很多拥有知名品牌的公司，还不得不为实现盈利而苦苦挣扎。只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。

　　如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。

　　在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。

　　垃圾搬运和采石之类的企业要获得许可，需要经过几百家市政机构的审查，而它们又不可能像其他单一许可那样，在一夜之间全部变成废纸。

　　管制可以限制竞争，如果政府愿意出面保护你，这难道不是好事吗？最坚固的法定许可构筑起来的护城河，源于一大批看似不起眼的法规，而不是一项朝不保夕、说变就变的重大法规。

　　

    赖着不走的客户不是麻烦，而是你的黄金客户。（转换成本）

　　任何一种有竞争力的产品，首先应该易于使用、价格便宜或是功能齐全。

　　零售商和餐馆很难为他们的业务设置护城河。总体来说，消费类公司的转换成本均比较低。

　　如果企业能让顾客不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资产回报率。

　　

   （熟人遍天下的人）认识的人越多，能达成互惠关系的资源也就越广泛。随着关系网的不断扩大，其社会价值也在不断增加。

　　企业也一样可以受益于这种网络效应，也就是说，随着用户人数的增加，他们的产品或服务的价值也在提高。

　　建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。

　　因为网络本身就是稀缺之物（布莱恩。亚瑟）

　　如果一种产品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络型产品就应该是能吸引到最多用户的产品。它创造了一个有效地循环，在不断挤出小型网络的同时，扩大主导型网络的规模。随着规模逐渐膨胀，这个主导网络的实力也越来越强大。这难道不是一种威力无比的竞争优势吗？

　　如果一个以网络为基础的企业，通过增加50%的投资，把节点数量从20提高到30，那么连接数就增加150%，即从190增加到435。

　　一个网络的价值更多的还是取决于连接数量，而不是节点数量，但是在连接数量非常庞大时，价值连接比就可能会呈现递减趋势。

　　

    成本优势可能来自4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。

　　规模越大越强，但前提是你一定要找准方向。

　　最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。

　　从总体上看，固定成本相对变动成本的比值越高，规模效应就越大，因而，这个行业也就越稳固。

　　工厂的生产越接近100%的生产容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上。此外，工厂规模越大，也越有可能通过分工或机械化生产实现专业化。

　　大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。

　　即使一家企业在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。

　　只要你的鱼比所有人卖得都便宜，你就能赚到大钱。这样，你还可以卖点别的东西。

　　“从长期来看，一切将会变得平淡无奇。”

　　

    技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比对技术销售型企业的破坏性还要严重，尽管技术创造型企业的投资者也许不认为自己持有科技股。

　　行业结构的变迁也会给企业的竞争优势带来永久性破坏。值得警惕的常见变化就是分散性客户群体的结合。

　　当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。

　　如果一个可以经常提价的企业开始在客户面前示弱，这就是一个强烈的信号：公司的竞争优势可能出现弱化。

　　

    成为一个聪明的投资者，最大的好处就是让整个世界都成为你的财源。你不一定要投资行业A或者行业B，你可以在这个投资世界里自由自在的翱翔，对自己不喜欢的东西可以置若罔闻，随心所欲地去做自己想做的事。如果你想用拥有护城河的企业构建自己的投资组合，这样的自由就显得至关重要，因为在某些行业里，挖掘护城河显然要比其他行业更容易。

　　这一点太重要了，所以我还要不厌其烦地再重复一遍：有些竞争过于血腥，因此，要在这样的行业里打造竞争优势，管理者非得具备拿诺贝尔奖的水平。另一些行业的竞争却不那么激烈，即使是普普通通的企业，也能保持过去的资本回报率（生活从来就是不公平的）。作为一名投资者，在那些管理者只需要稍加努力便可成功的行业里，投资回报就来得有点容易了；但在管理者要跨越艰难险阻才能看到曙光的行业里，要成为长期的胜利者，显然就难上加难了。

 

　　竞争优势非常持久的公司拥有宽护城河，竞争优势明显但却不够强大的企业则拥有窄护城河。

　　直接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势，如餐饮企业和零售业。行业本身的高速增长以及新经营模式的快速传播，使得零售商和餐饮连锁店的护城河，总像海市蜃楼一样挥之即去。不过也切莫就此轻言放弃，因为在这个行业里，好的经营理念的确层出不穷。而存在于服务性企业中的护城河，如----几乎从不犯错，这就给消费者一种可以依赖的感觉，为消费者忠诚于企业和重复消费提供了原动力。这并非不可实现，只不过不容易。

　　为公司业务提供服务的企业拥有宽护城河的比例是最高的，其中的很大一部分原因在于他们可以把自己的业务紧密结合到客户的业务中，这就形成非常高的转换成本，进而为他们带来定价权和超乎寻常的资本回报率。

　　黏性资产几乎可以让任何一个基金经理都赚得盆满钵满。

　　在消费品领域，被巴菲特成为“势不可挡”的企业数不胜数，如可口可乐......这些经久不衰的品牌和产品永远都不会过时----不间断的广告投入和持之以恒的创新，需要大量的资金来维持。尽管在这个领域易于寻找护城河，但还是要当心品牌价值稍纵即逝的企业。

　　在一个成本重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖出一条护城河绝非易事，这也是我们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。但也不能对所有工业企业一带而过----只要愿意挖掘，任何地方都能找到璀璨夺目的宝石。这个领域毕竟是利基市场控制型企业的乐园。老行业也不是没有护城河，只不过你要知道到哪里去找。

　　能源股更类似于金属商品，但这里的护城河远比你想象的要多。如管道运输----两个点之间的业务量不足以支撑多家管道网络同时盈利，因此这家公司就可以在局部范围内实现垄断，在允许条件下采取最高的收费标准。

　　宽宏大度的管制机构，就是公共事业企业最宝贵的财产。衡量企业盈利能力的最佳方式是公司创造的利润与投资量的比值。认识一个企业利用单位资本投入所创造出的经济利润，可以告诉我们这个企业运用资本的效率如何。资金使用效率越高的企业，就是越赚钱的企业，当然也是越值得期待的投资，因为它们能以更快的速度为股东创造财富。

　　如果非金融公司的资本收益率能始终达到7%，它就有可能在竞争中傲视群雄。

 

　　权益报酬率（长期超过15%，更有可能有护城河），同样是衡量资本回报率的一个综合性指标。它的缺陷在于：企业盈利没有提高，举债提高股东权益回报率，所以，应把股东权益回报率和企业负债规模一同考虑。

　　投资资本回报率是投资于企业的全部资本实现的报酬率，不考虑资本的来源是资产还是负债。

　　在90%以上的情况下，行业竞争态势对企业是否拥有护城河的影响，要超过经营决策的力量。这并不是说管理者无能，而是因为某些行业注定就比其他行业缺乏竞争力。

　　愚蠢的管理者确实可以让一家优秀的企业变得平淡无奇，但是经营决策对企业长期竞争优势的影响大于其结构性特征的情况，绝对少之又少。

　　从根本上讲，初创企业的投资者应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队。

　　当一个声明显赫的管理者去应对一个以内忧外患而著称的企业时，剩下的就只能是这个企业的坏名声。（巴菲特）

　　投资的成功，在很大程度上依赖于我们对时机的把握，或者说对概率的认识。

 

　　识别护城河的步骤

　　首先是从历史上看，公司是否拥有可观的资本回报率？若无，未来是否不同于过去？

　　然后是公司是否拥有高转换成本、网络经济、低生产成本、无形资产中的一种或多种竞争优势？

　　再然后是公司的竞争优势有多强大？这种竞争优势是否能长久维持，抑或只是昙花一现？

　　找到一个在结构上出现好转的企业，可以让我们大赚一笔。

　　如果不考虑企业的高回报率能否延续，无异于盯着后视镜开车——不出事的概率微乎其微。

　　在经历最初几年的繁荣之后，红极一时的零售和餐饮企业便销声匿迹，这样的故事不胜枚举。

　　在一个商品类行业中，只要你的成本始终低于生产同类产品的其他企业，就很有可能拥有一条宽阔的护城河。

　　财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。

　　除非企业拥有某种形式的经济护城河，否则无论以往的业绩多么辉煌，预测企业未来创造的股东价值都是有风险的。认识数据是一个开端，但也仅仅是一个开端而已。认真分析企业的竞争优势是否强大，能否继续保持这种优势，是至关重要的下一步。

 

　　决定企业价值的基础：未来的预测现金流变成现实的可能性（风险）、现金流可能有多大（增长率）、维持业务增长需要多少投资（资本回报率）以及企业创造超额利润的持续时间（经济护城河）。

　　从长期来看，只有两个因素能影响到股价的涨跌：由收益股利增长所决定的投资收益，以及由价格收益比又称为市盈率所决定的投机收益。

　　对于未来的投资收益，我们可以通过合理的估价，实现可预见因素（企业的财务状况）影响最大化，不可预见因素（其他投资者的心理）影响最小化。

　　买进估价较低的股票，可以帮助我们抵御市场不稳定性带来的侵袭，因为它把我们的未来投资收益直接与企业的财务状况紧密结合在一起。

　　尽管是同一个行业，尽管同期投资收益增长率基本接近，但市场心理的变化，或者说投机收益的变化，却给两家公司的投资者带来截然不同的结果。

　　市销率（P/S总市值除以企业的主要业务收入）最适用于暂时出现亏损或是净利率存在巨大改善空间的企业。（周期性行业）最大的用途就是寻找拥有下跌缓冲器的高净利率公司。如果一家公司以前一直拥有丰厚的净利率，但当前市销率却很低，那么，市场就有可能看低这家公司，因为其他投资者很可能会把盈利能力的暂时下跌看成是永久性的。但如果这家公司能恢复以前的盈利水平，那么，它的股票就有可能是值得买进的便宜货。

　　对于技术型企业之类的服务性公司，创造收入的资产却是人员、理念和流程，但这些资产并不反映在公司的账面上。

　　创造经济护城河的很多竞争优势，大多并不反映在企业的账面资产中。

　　在评估股票价值时，最好从账面净值中剔除商誉价值——尤其是在市净率漂亮得难以置信时，因为庞大的商誉资产可以让账面价值急剧膨胀。市净率适应于金融服务业。

　　收益本身是噪音极高的指标。

　　如果实际收益低于预测收益25%，原本貌似合理的市盈率也就不那么合理了。

　　首先看看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，最后再估计公司的年均收益。

　　市现率（总市值除以经营现金流）价值在于现金流往往比收益更稳定---对企业实现增长所需运营资本较少的公司，现金流通常要超过收益值。但现金流的缺陷在于没有考虑资产折旧，导致资产密集型企业现金流大多高于收益，有可能高估企业盈利能力，这些折旧资产迟早会被更换。

　　现金回报率：自由现金流（经营现金减资本性支出）加上净利息费用（利息支出减利息收入），即为盈利收益分子。分母是“企业价值”，即公司市值加上长期负债，再减去资产负债表上的全部现金。

　　如果我们不知道如何寻找方向，常常就会在喧嚣中迷失；倘若只是一味坚持自己的习惯，结果就是随波逐流的挣扎。

 

　　5个步骤使你更可能成功：

　　1、随时牢记影响股价的四个因素：风险、增长率、资本回报率、竞争优势。高资本回报率基础上的增长要比低资本回报率基础上的增长更有价值。

    2、综合运用多种工具。如果某个比率或指标说明一种股票是便宜货，就用另一个指标看看。

　　3、耐心就一定会有回报。无论多强大的企业，它的股票都不可能永远停留在峰顶，但就像沃伦。巴菲特说的那样：在投资这个世界里，根本就不存在意外这个词。列出你所有你准备适时买进的好股票，耐心等待好价钱。一旦机会出现，便不失时机地一跃而上。虽然不要太挑剔——机会不是随处可见的，但请务必记住一件事：只要形势尚不明朗，任何时候都不要把辛辛苦苦赚来的钱打水漂。

　　4、挺得住，不要慌张。在整个世界都告诉你快快跑掉的时候，就是你应该买进的好时机。（反之亦然）在所有人都在抛的时候，你一定要进。

　　5、做你自己，不要盲从。在经历了酸甜苦辣之后，你对一个公司的认识肯定最深刻，因此建立在这种认识基础上的投资决策，显然比根据圣贤哲人的锦囊妙计做出的决策更可靠。如果你了解一个企业的经济护城河源于何处，而且还认为股票的当前市价低于其内在价值，那么，你就更容易做出在外人看来与潮流格格不入但确实投资成功所需的决策。但如果你总是依赖他人的绝招和建议，而不去自己作一番研究，你就会始终怀疑这样的建议到底是好是坏，于是，高买低卖这样的错误，就总会与你为伍。

　　在这个世界上，即使是最好的生意，如果价格不合适，也会变成最差的投资。

 

　　抛出的理由，下面4个问题的答案为“否”则不抛出：

　　是否犯了错误（不管犯什么错误，只要最初买入的理由不再，就没有必要继续持有）？公司经营是否出现恶化？钱是否有更好的去处（大好机会一旦降临，就切莫错过抛出，检验一下自己的判断，绝对值得）（在个人账户保留5—10%的现金）（当手头股票的价格超过最乐观的估值时，从此以后，这种股票就只能给你带来负收益）？这个股票在投资组合中是否比重过高？

　　在企业价值没有下降的情况下，仅仅根据股价下跌就卖掉股票，绝对是不明智的事情。相反，因为股价出现大涨而清仓同样是不合情理的，除非企业价值没有出现相应的增长。。。。持有大涨的股票没有理由一定要回落，同样，一路下跌的股票也没有理由一定要反弹。

　　把低估价股票换成廉价股票，乃明智之举，把高估值股票变成现金，也算精明之举。

　　了解现金在企业中怎样流动，以及这个过程如何反应在会计报表之中，的确是必不可少的，但这还远远不够。