《A、B股分置与并轨之我见》（续）

笔者为北京某杂志写的一篇小文《A、B股分置与并轨之我见》，刊登在自己的博客上后，不曾想到，这篇小文倒也引起了不少反响。其中，大多数股民都认为和希望尽快解决A、B股并轨问题，倒有一个网友Jimin却提出：“为何一定要并轨？而不能再发展？”认为这也是对内融资的一个手段，可以藏汇于民，发展国内股民来做Ｂ股，在境内外同时发新股，并发展机构投资者，而其立论的前提是目前市场上有充足的外汇资金。他提出的话题，真是可以值得讨论，至少从另一个角度提出了A、B股并轨的必要性。

市场上外汇资金充裕倒是不假，问题是这些外汇资金会不会进入B股市场，或者说，通过政策引导，国内的外汇资金能否闻鸡起舞而再投资于Ｂ股？

当年，开设B股市场的初衷，设计者是为了通过证券市场吸引外资，在同一个证券市场中有两种货币计价单位，同一市场内的同一个上市公司旗下有两个交易系统，这种做法，在全世界也是绝无仅有的，也是中国开放初期的独创性做法。但是，实践证明，这一设计所起到的作用比较有限，在A股市场迅猛发展的情况下B股市场并没有红火起来，反而由于计价方式、信息披露要求、财会审计制度等的差异，反而迫使B股市场走向边缘化，成为一种过渡性的市场。因此，设计者开始考虑引入国内的外汇资金进入B股市场，这就有了2001年B股市场被开放给国内投资者的政策，这一政策直接后果却使得原来在B股市场上的外国投资者退出，而国内投资者在B股市场热乎了一阵以后被套住，许多B股投资者认为其被设计者的政策所忽悠了，于是，大家便要求A、B股并轨。

2001年B股市场开放给国内投资者的政策，没有达到目的，但不能由此得出下述结论：在A、B股不并轨的情况下，调整政策重新吸引国内外投资者的政策一定没有效果。问题是，在今天新的历史条件下，继续保持A、B股不并轨的状况有无必要性和可能性？

在这里，姑且不谈保持A、B股不并轨的负面影响，只看看保留B股市场的好处。

保留B股市场可能的好处是可以对内融资。但这不是藏汇于民，而是吸汇于民并促其直接投资，减少外汇存款余额，但是，这种设想并不一定能达到目的，首先是B股市场容量太小，几百亿美元市值的B股市场吸收不了多少外汇存款，减少不了多少外汇存款余额，在这过程中，倒反而有可能为国际游资进入提供了条件，外汇存款余额可能不降反升，促进直接投资的目标可能没达到，B股市场的波动性却大增，进而牵连A股市场。在市场游资盛行与流动性过剩的情况下，监管者考虑的一定是限制国际游资，目前，在人民币资本项下不可兑换的情况下，国际游资直接冲击A股市场是比较困难的（仍有大量国际游资以种种方式进入）。何况，今天中国的证券市场，已不同于B股市场开设初期或开放给国内投资者时的市场了，国际游资的因素必须充分予以关注。

保留B股市场可能的另一好处是可能在境内外同时发新股、发展机构投资者。这一做法完全可以通过其他手段替代实现目标，或许实施其他手段所花费的成本资源，还低于在B股市场，也便于监管者监管和控制，又有利于阻却国际游资。这些替代手段有（不限于此）：（1）在海外证券市场上市；（2）实施QFII政策(Qualified foreign institutional investor，即合格境外机构投资者)，建立中国A股投资基金，以吸引外资来境内直接投资于A股；（3）实施QDII政策(Qualified domestic institutional investor，即合格的境内机构投资者)，建立外汇证券投资基金，吸引内资去境外证券市场直接投资其股票、债券。等等。这些都是解决直接投资问题的方法，都是在人民币尚不能实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放条件下有限度进行投资的过渡性制度安排。这些替代方法的出现，在相当程度上可以解决A、B股并轨后的资金出路问题，实际上，在QFII政策实施后，A、B股的投资群几乎变得完全一致，B股市场存在的理由和依据变得非常薄弱了，今年以来，国家外汇管理局QFII配额尽管一再增加，仍连连告罄，就可以反映出这点。只不过，国家实施QDII政策较于QFII政策而言，相对慢一点，有待于加快速度，而从国家准备设立以外汇存底为基础的国家外汇投资管理公司事看，全面实施QDII政策也为期不远了。

既然保持A、B股不并轨、保留B股市场的必要性不存在，那么，在什么时候实施A、B股并轨最好呢？A、B股并轨最佳可能时机在哪里？

A、B股并轨政策的出台，必须考虑市场的因素和宏观政策条件。保持A、B股不并轨所需要的条件有二：一是人民币的完全自由兑换及汇率机制的完善，由于B股市值很小，A、B股并轨后对市场的影响不大，B股可能对A股形成向下的牵制因素有限，所以不必等到人民币的完全自由兑换的那一刻，在目前人民币趋于升值的情况下，也许是A、B股并轨政策出台的有利时机，从这个意义上说，早并轨比晚并轨来得好。二是A股市场本身及其结构趋于完善，一年半的股权分置改革是中国证券市场革命性的变革，截止目前，A股市场股改基本完成，在股改完成的情况下，A、B股并轨对证券市场带来的影响微乎其微，而超出市场预料的B股市场高涨幅，也反映了A、B股并轨是市场的要求和大势所趋。今年三月的两会上，将审议通过新的《企业所得税法》，使内外资企业税赋趋于统一，这本身也为了A、B股并轨创造外部条件。

笔者认为，A、B股并轨不是并或不并的问题了，而是什么时候并、如何并的问题了。如何并是一个技术问题，许多专家学者和市场人士提出了不同的方案，这些都可供决策者参考；至于什么时候并，首先是决策者考虑的问题，除了政策出台的保密性外，实际上还有一个时机问题，它其实也是一种政治判断、政策判断。例如，实施了股改这样的重大政策工程后，会有许多地方需要扫尾，相对边缘的事情有可能会放一放，毕竟稳定大局为先，这也就可以理解在股改后许多创新的、重大的政策出台或实施过程放慢的原因了。