兼并与收购（七）

并购之后的协同效应难题

王方剑

有这样一个美丽的神话故事：

一个王国有一位英俊王子，英勇善战又颇识诗书，德能皆备，老国王对这个王子更是倍加疼爱，悉心培养，假以时日将是王国的接班人。然而，这个王子不幸中了魔法，变成癞蛤蟆，遍求名医，都无法破解魔法。

此前，一位美丽的公主见过这位王子，爱慕已久，当她听说王子中了魔法的遭遇之后，身心如焚，冲破种种阻挠去见昔日的王子，为了表达矢志不移的真爱，在众目睽睽之下当众亲吻那只由王子变成的癞蛤蟆。瞬间，奇迹出现了——王子恢复了原形，经历过劫难的王子更加英俊。

这个故事是美国著名投资家沃伦· 巴菲特提到的一个故事，故事梗概记载在巴菲特的《伯克希尔·哈撒威基金1981年年度报告》中。投资界人士经常用这个故事来类比企业并购。

巴菲特说，许多经理显然在童年时期就经常听到这个令人难以忘怀的故事。实施企业并购的经理们确信，自己的“吻”可以使目标公司的盈利出现奇迹。

这种乐观主义是必要的。除此之外，还有什么原因会A公司的股东想拥有B公司的股份，而接管的代价是他们自己直接去购买股份时的价格的2倍呢？换言之，投资者总是不断出高价买下“癞蛤蟆”。如果换一个角度来看，投资者给那些愿意付出双倍代价换取亲吻癞蛤蟆权利的公主提供资金，那么最好选择与真正有活力的癞蛤蟆去亲吻。我们已经目睹了许多次亲吻，但是几乎很少产生奇迹。

目前，一个个现实版的“美丽公主亲吻英俊王子或者癞蛤蟆”的故事，正在或者将在国内现实的经济生活中演绎着，只不过男女主角是国内包括连锁企业在内的一个个企业，他们在追求着并购的协同效应。

然而，人们很难确定结局：一个个“美丽公主是把英俊王子亲吻成癞蛤蟆的同时，把自己变成丑陋公主”呢？还是“美丽公主能把癞蛤蟆亲吻成英俊王子”呢？

在并购中，协同效应是指企业通过合并其获利能力将高于原有各企业的总和。

协同效应一词最初与物理科学联系在一起，原先与经济学和金融学的联系似乎不那么紧密，它指的是两种物质或因素结合在一起产生比两者独立运作的效果之和更为显著的综合效果。例如，化学上的协同反应是指将两种化学药品混合能够产生比其各自效果之和更为强烈的反应。简单来说，协同效应即是指2+2＝5的现象。

不过，目前协同效应一词早已经成为金融界投资人士的常用词汇。

净收购价值：评价并购协同效应的标尺

对这种协同效应的预期使得企业能够承担并购产生的费用，而且还能够再为目标企业股东提供一定的股份溢价。协同效应可以使合并后的企业显示正的净收购价值（net acquisition value，NAV）。

NAV＝V_AB－[V_A+V_B]－P－E     （4－1）

其中：

V_AB——两个企业合并之后的价值；

V_B——B企业股份的市场价值；

P——为B企业支付的溢价;

E——并购过程中发生的费用；

V_A——A企业对自身价值的评估。

将式（4－1）重组排列我们可以得到：

NAV＝[V_AB－（V_A+V_B）]－（P+E）     （4－2）

括弧中的结果表示协同效应，这一效应必须大于P+E才能说明并购行为的合理性。如果这一效应不大于P+E，收购企业就向目标公司支付了过高的价格。（注：《兼并、收购与公司重组》，作者，柏特里克·A·高根）

作为协同效应的主要收益，合并后企业的正的净收购价值常常被人们吹捧为进行代价昂贵的并购的理由，然而这些收益经常验证以真正实现。

产生协同效应的必要条件

在任何一起连锁企业的并购活动中，协同效应的产生一定要以若干竞争条件为前提，但这些必要条件本身并不足以使业绩增长。

协同效应产生的四个基本条件是，远期目标、经营战略、系统整合以及权力和文化。这四个基本条件代表了购并战略必须具备的主要因素，以便实现协同效应。如果交易完成时，缺少了这四个基本条件中的任何一个，协同效应都将会是一个陷阱；溢价可能就是收购方公司股东的损失总额。

连锁企业并购的远期目标必须是对实际运作并购计划的一种持续指导。如果远期目标无法转变为实际行动，将会促使竞争对手采取破坏性报复。

经营战略的基本条件决定了在哪里能够产生竞争收益。经营战略必须说明，新公司如何在行业的整个价值链中更加富有竞争力。由于事先缺乏策划，大多数购并在交易完成时没有切实的经营战略。而只是复述远景目标，解释收购方公司资产与目标公司资产如何“优势互补”。但是，行动胜过言语，没有了经营战略的远景目标只是一句空话。

连锁企业的要想确保获得购并所带来的业绩增长，远景目标和经营战略是必不可少的，但也还是不够的。

另外两个基本条件——系统整合，权力和文化——也与此密切相关。系统整合强调的是必须要有具体的整合计划，以实施战略（例如对销售力量、销售体系、信息和控制系统、研究开发和营销活动的整合）。权力和文化强调的是报酬和激励机制，以及在组织的不同层面对信息和决策流程的控制。当缺少这些基本条件时，后果就不仅仅是没有产生协同效应。

根据竞争条件，这些基本条件是确保业绩增长的必要条件，但不是充分条件。即使满足了这些必不可少的基本条件，也不能说就可以实现协同效应——所以即使在零购并溢价的情况下，协同效应也是有限的。

实现协同效应的艰难过程

连锁企业的并购交易完成之后，接下来的重要任务是将两个原先独立的企业整合起来，发挥预期的协同效益。（参见如家整合七斗星案例）

并购成功的概率不在少数，不过其过程却非常艰难；而失败整合过程所带来的财务影响，将会在交易完成之后的几年内体现得非常明显。

连锁企业在并购中通常要支付溢价，在控股收购中一般还要支付高额溢价，这是为了获得控制和按比例享受企业收益的权利而支付的走出企业市场价值的费用。在连锁企业的并购交易中，收购企业通常会以协同效应作为支付溢价的理由。过去的一些收购记录并没有实现预期的协同效应，因此市场有时候会质疑这种协同效应的合理性，尤其在收购企业以此作为支付不寻常高额溢价的理由时。

质疑高额溢价合理性的原因之一在于溢价通常是事先支付的，而收益需要经过一段时间才能获取。实现这些收益所需的时间越长，收益现值就越低。此外，用于将协同效应收益转化为现值的折现率越高，高额溢价的合理性就越差。

最终实现的协同效应收益可以分解为两部分：收入提升与成本降低。达成收入提升的经营协同效应，可能比达成成本降低的协同效应更为困难。实现成本降低的协同效应，其来源一般是规模经济，或者是消除合并后企业的一些重复性成本而带来的成本降低，值得收购者支付更高的溢价，因为目标企业对于收购者比对于自身更加有利可图。

当然，最理想的情况是连锁企业能够同时实现收入提升和成本降低。如果收购者支付了高额溢价，就会承担实现更高的收入提升和更大幅度的成本降低的压力。溢价越高，两部分需要实现的收益就越大。

在连锁企业并购过程中或其后，收购者需要注意相关竞争者的实际反应和预期反应。收入的提升可能是以竞争者收入的下降为代价的，认为竞争者会毫无反应地看着自己以损害它们的利益为代价通过并购提升竞争地位百不现实的。如果一个公司通过并购显示出绩效的提升，竞争者也会做出相应的并购计划。

在连锁企业的并购交易中，并购溢价的水平反映了并购后亏损的数量。溢价越高，并购失败后的损失就越大。

即使筹划得再完美的企业并购，也有可能是“惊险的跳越”，或者可能“愈速则不达”。当一家连锁企业在进行并购之前，还是让我们重温一下沃伦·巴菲特在《伯克希尔·哈

撒威1982年年度报告》中的警句：

“市场像上帝一样，眷顾那些自力更生的人。但是，与上帝不同的是，市场不会原谅那些不知道自己在干什么的人……为了取得一个优秀公司的股权而支付过高的购买价格，会抵消购并后十年企业顺利发展所得到的利益”。

（本文作者现任职于国内一家投资公司管理层）