陈波

    去年底，天道在中证博客和新浪博客发出熊市的警报，指出政府必将加大宏观紧缩力度，因此市场将进入熊市。当时的博文也只有王亚伟等专业人士会去看过。市场上一片3800点到4000点的充满欲望的分析和预测。成功人士们信心满满地说最低点不过2700。而一些非常客观的实战派则清醒地看到了熊市的风险，但是多数人拒绝接受这种客观的观点。9个月来的宏观政策与市场走势，让信心十足的机构和散户投资人损失惨重。现在估计没有人会否定熊市的现实了。我相信许多优秀的职业投资人会和我们一样成功地应对市场，避免熊市的巨大杀伤。现在的问题是熊市何时见底？

    作为职业投资人，我们会去分析经济形势和政府政策，分析市场博弈和可能的结果。并不像业余投资者那样重视预测某个具体点位。这里面的专业原理以后可以给大家解释。但是对于熊市的分析判断和应对策略却是不能搞错的，否则就必然面临巨大风险和失败。也就不用在市场混了。因为我们用自己的钱做投资。

    熊市何时见底？我们先要搞清楚形成熊市的原因。自上而下地说。是因为全球2008金融海啸各国政府救市政策逐步退出。政策刺激效果回落。烂印钞票的刺激政策带来能源和资源价格的暴涨新兴市场通胀剧烈，社会处于高压高危状态。新兴市场国家政府不得不将反通胀放在首位。中国，巴西，印度等皆如此。而由于政府救助，全球银行业的坏账变成了各国政府的债务。各国政府财政急剧恶化。欧盟一些国家长期积累的主权债务问题此时必然暴露出来。新兴市场国家的债务也会逐步暴露。比如中国的地方债问题。引起银行系统的自保性限贷。全球流动性失衡，股市商品下跌。进而形成“反身性”螺旋。各自保留资金，应对不确定性的债务风险。拒绝资金流向高风险国家地区和市场。全球资金流动性剧减。即使央行提供流动性，但是银行系统会拒绝贷出，落入流动性陷阱。

    全球市场的关键问题就在于长期经济贸易失衡导致的债务与通胀的失衡。债务国家的问题是削减债务应对流动性不足。新兴市场是压缩流动性削减产能投资以控制通胀。最终使世界经济进入新的相对平衡。但这个过程是充满痛苦和不确定性的。

    熊市的原因找到了，熊市何时见底的答案也就有了。

    一是主权债务问题能否有效解决，消解全球金融市场的不确定预期。解决债务问题有两种途径。欧元印钞或者债务重组。如选择欧元印钞则欧元下跌美元上涨，暂缓危机但欧洲人民冲突。最终欠债还是要还的。债务重组则短期面临崩溃但能迅速消除不确定性预期，全球流动性将逐步回升。相信痛苦之后才是复苏。

    二是新兴市场通货膨胀的控制以及政府对紧缩阵痛的承受能力。紧缩政策会使新兴市场国家的政府和企业财务恶化。巴西印度等采取了价格工具紧缩。中国采取了数量工具紧缩流动性。到目前为止正面和负面的效果都在显示出来。正面的效果是全球能源和资源，农产品价格回落。这是降低通胀的根本。预期物价也将有所缓解。国内资产泡沫仍然巨大，房价高企威胁金融安全。所以房价也是宏观调控的主要目标和指标。国内房价尚未调整到位。负面的效应就是股市下跌，企业经营困难与倒闭。股票市场不是政府调控的目标，却是最主要的牺牲品。因为股市是对流动性最敏感的市场，而在资金紧张时很多企业又会乞灵于股市融资。这样二级市场就会不断走低。投资人的损失就会源源不断。因此政府是否结束紧缩政策就是熊市能否见底的关键。而政策的转变需要综合国际国内经济形势。就国内而言在于物价和房价。以及企业倒闭的严重程度。

    就股市内部来说市场是否已经处于估值底？我们的答案是否定的。什么是真正的估值底？我以为用一个简单的方法可以说明。那就是大股东愿意回购公司股票，愿意大幅度增持公司股票。目前的局面显然不是。估值很低的银行股还是愿意以更低的价格发行新股。中小盘股依然很贵。大股东和PE们依然极其愿意发行股票，愿意以当前的价格卖出持有的股票套现。估值到底在什么地方到位。根据熊市的经验，周期性行业有压缩需求的亏损的，在净资产的7折。比如钢铁股。st股票打回原形跌破面值成为毛股。大型笨象股跌破净资产，分红率约在5%~7%。比如银行股。大型非周期股票市盈率在10倍附近。中小盘非成长股会接近净资产。中小盘成长股会在两倍市净率或15~20倍市盈率。那里就是估值底。

    投资人在熊市中最重要的不是扩大利润，而是控制风险，把资金安全带到底部。在市场极其低迷时绝不要痛恨市场，绝不要远离市场。越跌越要提高对市场的关注。做好功课选好股票，耐心地等好股票跌到位。要相信只有在熊市底部才能买到有价值的好股票才能持有才能最终成为赢家！