重读格雷厄姆求解渡过大萧条之一

可转债蕴藏A股难得的套利品种

   “如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。”格雷厄姆的眼光很毒，用他度过大萧条的经验来看，正确的做法是，“对于理性投资，精神态度比技巧更重要。”

   对于精神态度，我的认为不仅仅是审慎的乐观主义，更主要是天性中的价值发现思维，而不是赌徒式的投机惯性。也许你能够在澳门用10万元在一夜问赚到100万，也许你能听到庄家的明牌突然抓住五个涨停板，也许你能有运气莫明其妙地骑上了黑马，但是，只要未离开赌场，你可能最终一无所获。

   格雷厄姆说，追溯到1914年的准则，我们发现，尽管许多已经过时了，但还有一些是适用的。以其中的三个为例:
    1. 如果投机，最终你将(可能)失去钱。
    2. 当大多数人(包括专家)悲观时，买;而当他们相当乐观时，卖。
    3. 调查，然后投资。

   按照格雷厄姆的判断是，尽管交易条件可能变化，公司和证券可能变化，金融机构和规则可能变化，但人性基本是相同的。因此，慎重投资的重要和困难部分，与投资者的气质和态度相联系，而不太受过去的影响。

    这让人想起巴菲特不接受盖茨明牌的故事，尽管盖茨运用一切可能的手段，试图说服老巴成为公司大股东，可是，巴依然坚持自己的价值底线，不买进微软，即使它后来涨了一千倍。

    投资可预见的风险，收获有保障的收益，这是持续做大你的本金的可复制途径。在大萧条期可能到来的A股市场，有没有风险相对控制，即损失有预见性，而收益却相对保障的品种呢？我的读书体会和实践经验是，可转债是A股市场一个有耐心者的佳肴。

股神在用可转债过冬

    按照传统的资产配置理论，投资不过是在债券和股票之间进行配置的金钱游戏。不过，债券也多数不能经受考验之时，危机的恐怖程度可能让人目瞪口呆。

    在本轮百年一遇的金融危机中，不仅是华尔街传统的百年老店猝死，连不少500强企业的公司债券和市政债券均在这一考验前面溃败，仅仅是美国国债一枝独秀。

    当所有的资金都龟缩在美国短期国债里的时候，人们的疯狂程度甚至让短期国债收益一度为负，也说是说，有人愿意以亏钱的方式来持有短期国债，这让人想起上世纪90年代日本的流动性陷阱——资金的需要不再有弹性，无论如何增减货币供给，也不会改变银行利率。

    类似市场的疯狂行为，让股神巴菲特不得不感叹——“后世的历史学家将会对20世纪90年代的互联网泡沫和21世纪初的房地产泡沫做出评价，但2008年底的美国国债泡沫可能也会被认为几乎与前几次泡沫一样严重。”

    通过对《证券分析》的阅读，不难发现格雷厄姆的观点，优秀的投资应该经得起萧条期的考验。考察债券的理论基础，应该是萧条期的表现。

    我们先不讨论哪些公司债券逃脱了金融万有引力的吸引，先说说在危机爆发以后，有哪些品种被抄底者关注，甚至建仓。事实上，可转换债券，几乎是抄底者的共识。

    不妨罗列一系列可转债抄底者的名单——巴菲特利用可转债的方式，增持高盛和通用电气；中投借道可转债买进摩根斯坦利；美国政府照用可转债救助金融问题企业，包括花旗……

    现在的问题是，假如A股进入萧条期，这需要三五年甚至更长的时间才能得出答案的假设，我们是不是可以用可转债来过冬呢？

证券分类的风险与收益

    对于证券分析，格雷厄姆的新分类方法是——

    一、固定价值证券：以优质债券或优先股为代表；

    二、变动价值类高级证券，包括：

        1、安全性较高且有获得可能的证券，以优质可转换证券为代表；

        2、安全性不够高的证券，以劣质债券或优先股为代表；

    三、普通股类型的证券：以普通股为代表。

    按照格雷厄姆的理论，第一类中的证券，不管有什么样的名称，其价值的变化是一个较次要的考虑因素，购买者的初衷是本金的安全和稳定的收益。在第二类证券中，本金价值的变化就显得颇为重要，其中第1组，投资者既想获得普通投资的安全性，又想通过转换权或类似的权利来获得额外利润。而第二组，可以明显地感觉到亏损风险的存在，当然与之相抵消的是相应地存在更多获利的可能。在这组中的证券与第三类证券，即普通股又有两点不同之处:1.它们还享有一些优先权利，也就多了一层保护;2:它们的获利可能，无论多么明确，都是有一定限度的，这一点与普通股有很大的差别。

     简单来说，对于第一类证券，所关注的是利息的支付能力，优先考虑的是收入覆盖利息的倍数。

         对于第二类证券中的第一品种，是有投机可能，但又不失为有保障底线的品种。

         对于第一类证券中的第二类品种，则是投机性较强，容易招来支付风险。

         对于普通股投资，则在大萧条中被证明是投机，大多数品种都未能逃脱市值崩溃的打击。

可转债的A股优越性

    事实上，从深沪股市的角度来看，可转债处于不可多得的半投资（股性）半投机（债性）品种，即 “进可攻（随正股上涨而上涨的股性）、退可守（跌至面值时防御能力较强的债性）”，堪称熊市避风港。

    数据显示，以包括基金、债券、权证和股票等在内的深沪2389只商品来计算，在本轮熊市周期（指2007年10月16日至今年3月18日）之中，有447只交易品种涨幅为正，度过大熊市的考验；下跌品种则高达1942只，其中有820只品种的跌幅逾5成。期间，两市14只转债集体跑赢大盘，领涨的五洲、新钢和南山转债均为偏债型品种，涨幅均逾一成。

    从历史的经验来看，一旦出现负债表式的衰退，给予企业的风险溢价，需要极长时间来验证其合理性。在百年一遇的金融危机均未结束之时，投资的安全性应给予足够稳健的权重比例。在大萧条期间，道琼斯债券指数最大跌幅为33.87%，虽强于道琼斯工业股票指数近9成的跌幅，但收益仍为负数。

    目前，A股熊市远未结束。按照格雷厄姆的对冲理论，“当市场走下坡路时，品质优异的可转换证券，比普通股所存在的优越性就洞若观火了”。

    对于目前两市14只转债，高股性的品种，似乎已与正股投资风险接近。像锡业转债最多由400元一张跌至102.78元。如果没有及时抛售，损失虽然小于正股，但是，仍然是不可饶恕的错误。这似乎牵涉到对转债中认股期权的提前终结的问题。

    正如格雷厄姆所言，当特权证券的市场价格中包含大幅溢价或者利润时，它们更容易受到突如其来的变化的危害。尽管及时措施可以避免这种变化所带来的损失，但这种措施的结果难免使得特权的有效期提前结束。

    不过，幸亏市场仍然还存在一些偏债型的品种，如唐钢转债等。即到期的债券收益依然为正，大概有一成收益（110元到期赎回价+历年利息—交易现价）。在中国上市公司天性有圈钱饥渴症的经营背景，以及地方政府将上市公司再融资视为政绩的政治环境，以及大型国企为地方财政和就业支柱的信用支撑下，类似唐钢转债之类的品种，可能在大萧条期间遭遇债券品种交易价值的损失，很难出现利息支付风险。

     也就是说，在企业严格履行现金回售义务和到期赎回义务，以及提前赎回权利的条件下，投资者的最大风险是交易价格跌至“面值+利息”（即年度回售），长期收益则是到期赎回时的债券利息收益，最大收益是发债公司行使提前赎回权利时的突然收益，即因正股大涨或转股价格大跌带来的大幅溢价。

    尽管可转债里面有诸多机会，但是，目前仅仅有14只品种，这让有心人下手难度太大，而且，偏债式转债已寥若晨星。大资产者配置时间可能远超预期。可转债一度出现折价的机会往往如天光一现，一旦错过，可能永远不会再有，就像82.7元时间的南山转债。

     如果A股参与者的投资文化进一步迈向理性，如果管理层能更加放开转债的发行创新和规模限制，市场将出现越来越多的可转债品种，到时，上市企业和投资者的双赢才有更多渠道来实现。