作者：502的牛 发表于2013年25期《证券市场周刊》

    中国的电影票房收入从2002年的10亿左右起步，突飞猛进到2012年的171亿，一直保持了年均30%的高速增幅，而近来《泰囧》、《西游降魔篇》等国产电影轻松突破单片10亿票房，更是引爆了资本市场对相关个股的关注。华谊兄弟作为行业内最早登陆创业板的公司，产业链运营最为齐备，受到不少投资者青睐。然而，华谊兄弟可能并未如预期当中的美好。

    华谊兄弟以“提供优质娱乐内容”为核心，致力完善从“渠道”到“衍生”产业链布局，旗下业务囊括：电影、电视剧、艺人经纪、音乐、影院、时尚、游戏、娱乐营销、文化旅游、新媒体。电影和电视剧构成了华谊兄弟所称的“内容”板块，也是最主要的盈利板块，但是这两项业务真的赚到了“钱”吗？

孱弱的经营性现金流

    由表1可见，华谊兄弟的经营性现金流历年均小于净利润，甚至常为负数。通过对资产负债表的审阅，日益膨胀的应收账款、预付款项及存货占用了公司经营的大部分资金。而这些科目就是由公司目前最主要的电影和电视剧业务产生。

表1                                                         单位：亿元

表2                                                         单位：亿元

    事实上，除了华谊兄弟，包括光线传媒、华策影视在内的所有影视行业上市公司的经营性现金流普遍不佳，造成这一现象主要原因是影视行业独特的生产和销售流程。电影和电视剧的必须先投入大笔资金进行制作，在此期间内，拍摄中的作品无法取得现金流入。一般而言，电影拍摄工作需持续 3-5 个月，再加上一定的后期制作时间，等到影片公映后，由影院售票卖钱，票款一般在影片上映后3 个月左右才结算完毕。电视剧同样如此，而且制作发行周期甚至可能长达一年以上，需先由电视台或者广告公司取得广告收入后才与制片方结算，销售回款期也更长，通常为一年以内。这样就造成了电影制作方在产业链上最先付钱，形成存货和预付制片款，又最后收钱，形成了应收账款。加上公司成长的要求，资金占用压力更大。

    从上述流程也可看出制片业天生具有不稳定性，自一开始，就处于投入和票房不对称的矛盾中，投入是一定的，但是收入是未知的。为了吸引观众，高投入的、制作精良的大作则必不可少，此外，还需要庞大的营销支出。而从影视产品本身来看，由于属于文化创意产品，内容的多样性必然带来不稳定，消费者偏好永远在变化，制作人无法一直准确预测，这就造成了影视项目的波动性。自然，这一规律在华谊兄弟身上也得到体现。

波动的“内容”

    虽然中国的电影票房历年都会有30%的增长，但华谊过去五年的电影收入数据（表3）显然没有跟上市场整体的增长,而是不断起伏。这不奇怪，电影市场里一直会存在热点，但并不代表着公司一直能抓住热点，从而取得票房收入。而且电影板块的毛利率也毫不稳定，最高到了51.47%，最低有33.06%。即便某些年份票房收入很高，但如果投资成本更高，公司也无法能获取较大收益。总之，市场整体的增长，不代表公司收入的增长，公司收入的增长也不等同效益的增长。

表3                                                                   单位：亿元

表4                                                                    单位：亿元

    电视剧业务收入数据（表4）相比电影业务则呈现稳定增长的态势，不过近年来增速放缓，同样的是毛利率也是巨幅波动。

    影视业务的波动性一直是国内外公司所头痛的问题，波动性的两面则是高风险和高回报，经验数据表明，80%电影投资是亏钱的。由于影片投资规模越来越大，几部影片将公司送上天堂或打下地狱的例子并不少见。2002年，米高梅斥巨资投拍的战争大片《风语者》票房惨败，公司高层被迫辞职，05年被索尼收购，但后来一直没有推出成功的影片，又积欠了40亿美元的债务，2010年米高梅宣布破产。2005 年，梦工厂公司的《红眼航班》和《逃出克隆岛》票房惨淡，立刻陷入资金困境，后被派拉蒙收购。国外的现实状况是影视巨头无不被收编到巨型传媒集团里，哥伦比亚归属了索尼；华纳变成了时代华纳；新闻集团拥有着20世纪福克斯；维亚康姆收购派拉蒙；通用电气掌握着环球，正是多元化的传媒集团提供的稳定充足的资金平衡了影视业务的高波动性。

观众偏好的不断变化已令影视公司的收入难以预测了，再出于商业机密的考虑，上市公司很少披露关于影视作品的投资成本、投资比例、合作方式、分成方式等条款。即便披露了上述信息，由于影视作品的成本是按照当期确认收入占公司自身预计总收入的比例来结转，这样为公司调节业绩提供了一定空间。因此，投资者想要准确预测影视公司业绩成了件几乎不可能的事情。

失血的“渠道”

    正是意识到了“内容”板块的高波动性，华谊兄弟才致力完善从“渠道”到“衍生”产业链布局，而投资影院是“渠道”板块重要的项目。如果电影不被观众喜欢，那么影院就会迅速下架换上更卖座的电影，这样看来影院收入会相对稳定许多。华谊兄弟旗下影院从2010年开始运营，至2012年已有13家开业，影院收入也上升至1.28亿，但是由于每年新开的影院都有2年左右的市场培育期，影院板块一直是亏损的。经统计华谊各地影院公司利润总和，2010年至2012年，影院业务利润情况分别为-696万、-794万、-2255万，随着扩张的加快，亏损情况也在加重。

    公司2011年报就提到2012年计划开业影院为15家，实际为13家，而2012年报提到计划2013年开业影院数量仍为15家，影院扩张速度已经放缓，以等待盈利的提升。

    近年来，新建影院数量激增，服务又较为同质化，短期过剩风险依旧存在。星美国际和橙天嘉禾是两家以影院业务为主的香港上市公司，其影院也集中于中国大陆地区。星美国际和橙天嘉禾的影院数量均比华谊兄弟多，2012年分别为52家和70家，但盈利能力也并不理想，星美国际过去三年平均的净资产收益率仅为5.6%，而橙天嘉禾该数据为6.3%，这也使得两者在港股市场的交易市净率仅在0.5~0.6倍的水平。

折戟的“衍生”

    在国外电影衍生品占据了收入的大部分，远超电影本身票房收入，但是由于国内的知识产权保护环境，留给影视公司做衍生品的空间较小，而网络游戏是当中较好的运营模式。      

    2010年华谊兄弟使用超募资金5725万元向上海征途信息技术有限公司收购华谊巨人51%的股权，并使用1275万元对华谊巨人增资。华谊巨人主要经营网络游戏业务，华谊兄弟期望借助华谊巨人善公司产业链，充分利用电影品牌及影响力，进入盈利能力较强的娱乐内容领域。当时对华谊巨人2011年至2013年的净利润预测是1125万、1380万、1819万，但实际的运营情况是2011年净利润411万，截止2012年10月净利润-375万。华谊兄弟在2012年10月就以原收购价将股权卖回给了上海征途信息技术有限公司，甚至连增资都没有履行。

    应当说这笔交易，华谊兄弟的股东还是幸运的，毕竟把不达预期的公司原价卖掉了，但是华谊音乐的交易就没那么走运了。影视作品中均配有音乐或歌曲，为了能使公司旗下影片与歌曲相互带动，相得益彰，2010年华谊兄弟先后两次使用超募资金6,365.40万元收购华谊音乐公司全部股权，当时华谊音乐净资产仅为686万，09年净利润为-926万。由于收购当中有部分股权来自公司的实际控制人王忠军和王忠磊，属于关联交易，因此公司实际控制人承诺华谊音乐在2011 年和2012 年平均每个年度经审计的税后净利润如未达到人民币660万元，经公司经董事会批准可将所持华谊音乐以原价转让给实际控制人。以该承诺的业绩看，交易市盈率为10倍左右，收购并不算贵，但实际的运营情况是华谊音乐2011年净利润132万，2012年净利润197万，远未到达业绩承诺。华谊音乐的过去两年的收入也止步不前，均为2300万左右，较收购当年的2955万出现了下滑。或许因此，华谊兄弟2012年报不再将音乐版块收入单独列示而是合并到增长同样放缓的艺人经纪及相关服务里，从而使艺人经纪版块收入勉强增长了10%。所谓的业绩承诺等同于没有承诺，因为需要董事会批准才可以将华谊音乐股权原价转让给实际控制人，但是以董事会成员和大股东关系的密切，再将华谊兄弟转让出去的可能性微乎其微，于是乎华谊兄弟的股东花了大价钱买了大股东手中的资产。

高风险的旅游地产

表5

    其实的“衍生”板块的重头戏在于旅游地产。华谊兄弟利用已有丰富的影片资源，通过建设影视基地或者电影主题公园来吸引消费者重复消费影视作品。目前华谊兄弟宣布的文化旅游项目已达4个（表5），每个的投资规模都以数十亿计，以华谊现有资产规模衡量，无异于天文数字。由于涉及部门多，建设周期长，影响因素复杂，这些项目未必都能实施，即便建成，回收周期很长，效益究竟如何也不得而知。

    以影视基地为例，多地类似项目早已上马，据不完全统计，我国目前已立项并通过审批的影视基地已达110多座，30多座规划建设的影视旅游基地正在施工和招商之中。而相关调查数据显示，国内的影视城中，有80%亏损，15%温饱，只有5%可以盈利。

    国内各种类型的主题公园盈利同样不乐观，华谊兄弟的电影主题公园学习的是环球影城和迪士尼乐园，但是在中国投资高达141亿元的香港迪士尼乐园自2005年开业七年后才迎来首度盈利1.09亿港元，收回投资成本更不知猴年马月。迪斯尼的米老鼠、白雪公主等形象近百年来经典不衰还算是迪斯尼乐园运营的保障，而以目前国内影片的制作水准，过个十年还能否被下一代的观众所记住吗？当然，做旅游地产不一定局限于旅游收入，其实质可能变成地产销售，可如此华谊兄弟应该当成地产股来估值吗？

挣快钱的PE

    2010年6月，华谊兄弟以14850万元投资参股掌趣科技，后者主要经营手机游戏，于2012年A股上市，今年以来股价上涨超过200%，交易市盈率超过100倍，华谊兄弟获利超过十倍。2012年11月，华谊兄弟又以2091.6万美元投资参股GDC技术公司，GDC技术公司为数字影院服务器供应商，近日在美国纳斯达克进行IPO，或许美国市场比较成熟，华谊兄弟似乎并没赚到多少发行溢价。由此，华谊兄弟变得越来越像一个文化娱乐方面的PE，通过投资的公司上市获得投资收益。掌趣科技的投资无疑是非常成功的，但是会起到怎样的激励效果？一个Pre-IPO投资短短两三年赚到的钱顶过辛苦十几年拍摄几十部电影所赚到的钱，创业板估值过高无疑会继续诱导公司将人员、资金、精力等资源向Pre-IPO投资配置。

    由于在全产业链的投资，华谊兄弟08至12年投资性现金流分别-0.44亿、-0.26亿、-2.33亿、-3.16亿、-3.97亿，投资规模不断加大，再加上经营性现金流状况不佳，有息负债迅速攀升，从10年的0元，增长到11年的3亿，再增长到12年的11.93亿。如此下去，可以想象华谊兄弟将由原先的高经营风险变成了高经营风险加高财务风险。

    华谊兄弟募集资金2011年已基本使用完毕，11年、12年以扣除非经常性损益的净利润计算的摊薄净资产收益率仅为10.73%与7.27%。2013年一季度由《十二生肖》的跨年票房及《西游降魔篇》的热卖，摊薄净资产收益率处于较高的6.21%。目前华谊兄弟交易市净率为7倍左右，根据笔者的估计，这个估值水平隐含着市场预计华谊每季度均能推出类似《西游降魔篇》的热卖大片，将净资产收益率推升至20%以上，再加上未来几年每年都须有20%~30%的增长速度。最近，华谊兄弟几大股东纷纷减持套现，而二级市场股价却一涨再涨，哪方最终会更精明一些？