顺风：“停牌”果真是保护了股民利益？

文/顺风

    本文为“证券导报”特约撰稿：http://zqdb.hinews.cn/php/20070811/5554.php

    对上市公司实行例行停牌或紧急停牌，本意是保护投资人利益、规范上市公司行为、维护资本市场秩序和“三公”原则。但随着中国资本市场的快速发展，目前的停牌制度在市场监管和交易效率方面越来越体现出停牌类型过多、频率过高、随意性太强、行政性过强、形式重于实质等方面的弊端。

    据统计，两市Ａ股上市公司平均每户每年停牌６次以上，而境外证券市场平均每户每年停牌仅为０．２７７９次，远远低于国内的水平。

    应该说，例行停牌事项的大量机械性规定，导致上市公司经常因发生与股价异动关联性不大的事项而被停牌，这造成了停牌的形式主义倾向，破坏了交易的连续性和自然性，有损市场效率和投资人利益，并且增加了交易管理的技术风险，尤其是一些长期停牌迟迟不得复牌的股票，导致场外交易甚至经济纠份，在损害中小投资人现实利益的同时，也为社会带来不稳定因素。

    此外，目前国内停牌制度主要针对非交易时间公布信息所涉及事项进行停牌，对盘中发生的一些重要异动缺乏及时有效的停牌处理措施，反映出事后监管、交易时间外的非动态监管的倾向，造成了一定的监管盲区。而境外各交易所的通行原则是对可能对股价运行发生重大影响和异常波动的事项进行实质性审查判断后作出是否停牌的决定，监管活动伴随着资本市场运行随时随地的在进行，而很少有例行公事的形式主义的停牌规定。

    与境外相比，国内停牌制度的严肃性、威慑性也相对薄弱，这固然和无关痛痒的例行停牌大量泛滥有关，也反映了对于涉及临时停牌的有关事项和相关上市公司的事后处理力度不足。在其他国际资本市场，停牌制度的威慑性、严肃性也相对较高，比如根据对伦敦证券交易所１９７０年至１９８８年３月间停牌统计，停牌后被摘牌公司占比高达６２％；根据对阿姆斯特丹交易所１９８３年１月至１９８８年１２月年停牌统计，停牌后被摘牌公司占４３％ 。

    ４月２３日上午９时３０分中国人寿Ａ股因有媒体报道国寿集团有意整体上市的错误消息而突然停牌，导致中国人寿在港交所的Ｈ股自９时３０分至１０时短短半小时的开市前交易异常放大。《２１世纪经济报道》等媒体对这一临时停牌事件的公开报道，揭示了港交所与上证所就上市公司停复牌问题的分歧，从中可以看出一些大陆市场监管中需要反思的理念和技术问题。据报道，港交所一名负责大陆事务的高层人员表示，“我们的原则是上市公司可以不停牌便不停牌，内地是可停牌便停牌”，“上证所要求上市公司在业绩公布当日停牌，我们便认为没有必要，只需要在非交易时段公布业绩便可”，“我们不能因为报章的一篇报道，便要上市公司停牌，毕竟停牌会打乱市场正常运作。”“香港报章报道够多了如果因为一篇错误报道要上市公司停牌这对公司和投资者都不公平。我们的做法是尽量避免干扰市场”。

    上述言论反映了大陆市场监管理念和技术方面确实存在一些需要改进的地方。比如按规定，上市公司的定期报告只能提前五天公告才能推迟，监管机关却屡次让上市公司推迟发布定期报告金发科技６００１４３），加大了制度执行中的随意性。监管部门必须尊重市场、尊重上市公司的合法权益，在规范市场秩序的同时尽可能维护市场的自我运行惯性和上市公司独立自主的经营权。大量自动执行的例行停牌固然方便了监管者，但同时也损害了市场运行的效率；临时停牌有助于对可疑的股价波动进行监管，但必须以公平对待投资人和上市公司、避免干扰市场为前提；停牌对监管的本来目的——保护投资人权益而言是把双刃剑，少数市场人士在停牌期间也可能借信息不对称优势进行股价操纵达到掠夺中小投资人的目的。

    “能不停牌便不停牌”与“能停牌便停牌”这两种理念的差异，反映了我们监管的水平还很差，在有所为与有所不为上分不清楚，不该管的却是管了，该管的却大事化小，小事化了。中国的资本市场监管之所以存在舍本逐末、违法不断的怪圈，就是因为在制度设计和执行中，不知不觉中强化了行政性干预进而垫高了上市公司和投资人的成本，同时却弱化了处罚力度，导致违法成本太低、形成恶性循环。从上市公司停牌制度的利弊分析中，我们应该认识到，不合理的交易管理制度既是对市场交易行为的过度干预，也直接影响到市场监管效能，但最大的受到伤害的却是中小投资者。