在全球央行整体加息的背景下，人民币兑美元汇率的本质及走势预判

在海南大学上海校友会公益直播中的演讲

文\丁彦皓-可信财商、珂芯资产

一、美国货币政策逆转至少要到2023年中，短期内至少还将加息100BP

8月26日，鲍威尔在杰克逊霍尔年会发表《货币政策与价格稳定》的演讲，演讲全稿仅有1300个词汇，用时8分钟，简单粗暴地表达了美联储抗击通胀背水一战的决心。

鲍威尔毫无掩饰的对外宣称，美联储的首要任务是将通胀降低至2%内，明确的告诉市场，即使“降低通胀可能需要一段持续的低于趋势水平的增长，并削弱劳动力市场，也会给家庭和企业带来一些痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”。

鲍威尔的演讲彻底的终结了市场预估美联储会以比较快的速度结束加息，并开启货币宽松刺激疲软经济的预期。

9月10日，美联储理事沃勒表示，如果通胀率回升，基准利率将不得不高于4%。美联储不希望通胀预期失控，并支持9月再次大幅加息，希望在经济可承受的范畴内持续加息。

9月9日，美联储主席鲍威尔重申，美联储“坚定地致力于”抗击通胀，“这个工作需要一直坚持下去，直到完成”。

基于利率轨迹预期能够明确的得知9月美联储再加息75个基点的概率已经超过85%，初步预估，11月美联储至少还将加息25个基点。这也使得投资者猛烈抛售2年期美债，致使其收益率突破3.56%。

美联储持续大幅加息，且对外强硬释放继续加息的预期直接导致三个结果，即

1.美国目前依然是全球影响力最强的国家，美联储加息致使美国基准利率和国债收益率上涨，资产价格下跌以及杠杆补偿等现实要求全球资本必须回流美国

2.盘踞在各国的国际资本回流美国，必然冲击所在国的资产价格、汇率，致使其资产价格与汇率下跌

3.为了对冲美联储持续加息的负面冲击，一般国家的理性选择是以更大的幅度加倍加息

但是，当前在美联储持续大幅加息之际，G20大国中唯独中国不但未能够跟随美联储的加息而对等大幅加息外，而且还逆向大幅货币宽松，致使人民币汇率大幅贬值。

二、央行下调外汇存款准备金率的利益算计

9月5日，央行下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。

下调金融机构外汇存款准备金率，意味着境内金融机构缴存的准备金减少，有助于向市场投放更多的美元贷款，增加市场的美元流动性，这当然有利于缓解人民币汇率的稳定，通过增加供给遏制人民币汇率的大幅贬值。

目前中国机构及个人外汇存款在一万亿美元左右，下调两个百分点大约可以释放200亿美元的外汇流动性。相对中国的经济体量，这个数字虽然极小，但是足以改变市场预期和情绪变化，是个重要的调整变量。

    美元人民币中间价自2022年3月2日的6.3以来，已经贬值到6.91，贬值率达到9.68%。央行是为了稳定汇率不能让人民币贬值太快，意在保汇率，防止资本外流，故下调外汇存款准备金率2个点。

也就是说，央行下调外汇存款准备金率意味着央行开始介入人民币汇率下跌，试图通过逆周期调节，改善外汇供求形势，释放政策信号，起到稳定汇率和市场情绪的作用。

    但是，事实汇率本就是被管控的，这是汇率的天理。中国执行的是有管控的浮动汇率制，基于蒙代尔不可能三角，中国的货币政策本就选择汇率稳定与货币政策独立，而放弃资本的自由流动。

这就意味着中国目前完全有实力将汇率管控至符合其国家利益最大化的状态内，但为什么又允许半年内让美元人民币汇率贬值9.68%？

当前全球经济都面临供给过剩与需求不足，中国依然如此。尤其中国所面临最大的外部障碍是全球经济下滑与持续加息环境共同导致的外需断崖式下滑。

基于此，中央刻意允许汇率贬值的关键是鼓励出口，稳定经济以及解决就业。但又不能让人民币过度贬值，导致输入性通货膨胀，透支未来的宽松货币政策的环境。

为此，央行既要允许人民币兑美元的汇率贬值，但也要下调外汇存款准备金率2个点使人民币兑美元的汇率在符合中国利益最大化的范畴内运行，断然不能下滑过度对中国经济形成负面冲击。

中国目前具备庞大的外汇储备、外贸盈余、依然保持一定增速的经济发展以及产业升级转型的稳步推进等现实决定中国完全有实力将人民币兑美元的汇率置于符合中国利益最大化的范畴内。

所以，目前看待人民币兑美元的汇率的视角应该基于如何能够实现中国的利益最大化。

三、人民币兑美元汇率短期内破7已是必然，但是整体合理均衡与基本稳定，断然不会失控

汇率走势由经济实力、国家经济目标以及货币政策三方的共同决定。在全球比烂的时代，中国经济整体疲软，但是美国经济也深陷滞涨的困境之中，总体而言，中国经济相比美国更加强势一点。

所以，人民币兑美元的汇率自3月以来大幅贬值的关键还是中美货币政策逆向导致的利差扩大与中国的国家经济目标所致，经济下滑并非核心。

内需不足表现在国内投资与消费的疲弱，外需不足则表现在出口同比增速的下滑。短期内中国经济进入复苏、增长的概率极低，这就意味着，在美联储持续加息之际，中国还将维持货币政策宽松的步伐不动摇。

尤其8月份中国进出口数据不及市场预期，叠加美元指数近期走势超强，超出市场预期，可能导致部分计划购汇客客户呈现出恐慌情绪，离岸人民币汇率一度逼近6.9933。

随着美联储持续大幅加息与中美利差倒挂持续扩大，稳定人民币汇率的难度越来越大，所以人民币汇率破7是必然事件，且就在最近。

但是在SDR货币篮子里，美元与人民币都升值了，只是美元升值的幅度比人民币的要大一些，也就是说人民币只是相对美元贬值，并非出现全面贬值。

诸如近期随着美联储持续加息，今年美元升值了14.6%，人民币相对美元贬值了9.68%，但是与欧元、日元等所有其他非美货币相比，人民币汇率是升值的。

事实中国经济持续发展、外贸整体盈余以及国内产业升级转型的稳步推进等现实决定，人民币长期趋势是明确的。但是决定汇率短期走势的因素较多，所以双向波动是一种常态。

这就意味着即使人民币兑美元的汇率破7，也是整体合理均衡与基本稳定。另外，中国完全有实力确保人民币汇率不受内外投机者肆意操纵，借此收割中国的财富，所以人民币兑美元的断然不会失控。

四、为什么美国经济深陷滞涨，但美元汇率却依旧坚挺、币值还越来越高？

一个币种占全球外汇储备的比例是衡量一国货币在全球货币体系中地位的重要指标。

IMF数据显示，2022年第一季度全球外汇储备总额为12.55万亿美，美元作为外汇储备仍然是世界上最广泛的接受的币种，所占份额为58.88%，与去年四季度持平，也就是说事实上美元的国际地位在短期内绝对无法被撼动。

另外，相对其他货币，美国有全球性最顶级与最完善的金融市场用于消化超发的货币，这是美国一直超发货币，到那时未能够引起物价疯狂上涨与经济崩溃的关键。

国际货币基金组织IMF公布世界各国官方外汇储备构成数据显示，截止2022年第一季度末，人民币在全球各机构外汇储备占比达到2.88%，较去年四季度微升，但已创历史新高。

虽然随着人民币占全球外汇储备比例的提升，意味着各国官方愿意以人民币形式来持有金融资产，表明这些国家对人民币的高度信心。

但是目前人民币根本无力挑战美元的国际地位。

事实美国连续加息，除中国外的其他G20经济体的外汇储备总额纷纷剧烈下跌，尤其中国迅速增长的进出口推动人民币在外汇储备中的占比不断攀升。

但是在全球深陷经济危机的困境下，美国相对而言还是一方净土，尤其在美联储持续加息冲击各国经济的背景下，从各国流出的资本竞相涌入美国，最终推高美元指数与汇率，这是由美国的国家实力与美元的国际地位共同决定的。

五、中国还将加大货币宽松，但是人民币兑美元的汇率已开始由最近的急跌转化成平稳的波动

欧美大幅加息杀需求的步伐还在继续，且愈演愈烈的现实最终会让外需持续大幅降低。

既然外围需求锐减我们无力扭转，倒不如让进口商品的价格变得相对不那么贵来减缓输入型通胀的压力，维持中国货币政策的整体宽松环境，以推动内部经济的增长。

尤其在当前原油减产导致新一轮提价的背景下，中国更有必要维持一个强势的人民币。

在经济尚未恢复时，一旦通胀破3，则意味着中国经济陷入“滞涨”的困局，那就更麻烦，所付出的代价会更大。所以目前卡主输入性通胀，为央行继续宽松创造空间就成了当前中国货币政策的当务之急。

《二季度央行货币政策执行报告》以专栏的形式专门探讨了严防输入性通胀压力和后半年通胀破3的问题。事实此次央行下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点的主要目的就是为了维持人民币的汇率稳定，以防范输入性通胀对国内通胀形成压力。

这就意味着，短期内央行通过下调金融机构外汇存款准备金率来维持人民币兑美元的汇率在7的上下波动，换取货币宽松的大环境，推动经济的强劲复苏。如果人民币汇率兑美元的汇率持续贬值，央行必然会采取更加激进的干预措施。

其实，维持汇率的关键是经济，而非央行的干预。

一旦通过宽松的货币环境让经济复苏，强势的经济增长又能够支撑人民币兑美元的汇率走强，也就是说未来人民币兑美元的汇率走强，回归6.3则取决于中国经济的复苏。

但是让经济短期复苏只能依靠“财政托底与央行刺激”。

8月30日，财政部2万多字的《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》明确了后半年央行的一种刺激路径。即财政与货币政策联动，通过政策性开发性金融工具来弥补财政支出的不足。

货币政策无非就是降准、降息，考虑到8月刚刚降息，预计9月或者10月央行很大概率会通过降准向市场投放一定量的流动性，间接达到降息的目的，进而推动1年期和5年期LPR（贷款市场报价利率）的下调。

在疫情、俄乌冲突与全球经济危机的冲击下，内外需在未来很长一段时间内都将会持续不足，所以财政和货币刺激就不会终止。

但是降息对中国经济影响有限的关键不是流动性陷阱，而是最能创造价值的绝大多数企业或个人根本拿不到低利率贷款的现实决定目前中国货币宽松刺激经济增长的关键不仅仅是降息，更多是疏通钱的流通渠道，确保钱能够以“最合适的价格”顺利的从央行通过银行流到最能够创造价值的企业或人的手中。

资金流动受限的现实决定中国依然具备货币宽松刺激经济增长的空间，但是要想让绝大多数真正创造价值的企业与个人都能获得相对便宜的贷款利率，最终刺激经济增长就必须持续的推进利率市场化改革。

这也是年化利率8%到15%影子银行市场依旧非常庞大的关键，但利率市场化改革也是下一轮推动中国经济增长的关键。

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作者简介：

丁彦皓 博士、博士后，专注资本市场，聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教