有效的投资之道

——夕饮冰

 

这是《投资的头号法则》作者Christopher H. Browne生前所在公司Tweedy,Browne的一篇研究报告。被列入哥伦比亚商学院推荐书目中。

 

Browne, Christopher H., et al. What Has Worked in Investing New York: Tweedy, Browne Company LLC, 1992. (available directly from Tweedy, Browne Company LLC)

 

卡拉曼在2009新版《证券分析》导读中也提到：“1992年著名的价值投资公司崔帝布朗（Tweedy，Browne Company LLC）以「有效的投资之道」（What has worked in investing）为题，发表了综合四十四项研究的报告。该报告发现真正的投资之道，其实颇为简单：便宜股票（根据市账率、市盈率及股息率来衡量）的表现往往优于贵价股票，而且表现落后（超过三至五年）的股票最终会胜过近期表现良好的股票。换句话说，价值投资的确有效！据笔者了解，没有一位长期投资者会后悔坚持价值投资的理念。”

 

Browne家族与价值投资颇有渊源，在Browne的书中有详细的介绍。这What Has Worked in Investing这本仅几十页的小册子中，Browne描述了其投资公司选择股票的几个特点，并且不用同年代，不同国别的经典文献加以论证。最近有了读《证券分析》的冲动，这是自己等待了很久的一种状态。对于从格雷厄姆思想衍生出来的，适合现代价值投资的理论，不可不了解。What Has Worked in Investing是这样一份重要资料，看似简单，但讲出的是价值投资的最根本的东西。详读一下，受益匪浅，简选如下：

 

一、按资产优惠买入

1、格雷厄姆的净流动资产价值股选择标准；

以低于净流动资产66%的价格买入。即流动资产（现金、应收帐款和库存）减去所有负债（流动负债、长期负债、优先股、短期养老金债务）。这样的投资机会现在看来几乎不可思议，但在美国股市偶尔还会有这样的股票被发现。

 

谈到这种选股方法，这篇文章中特别提醒读者不要把这种方法与Tweedy, Browne公司的现行投资标准相混淆。Tweedy, Browne是以低于内在价值的2/3的价格买入。“净流动资产”接近公司资产的清算价值，但不包括公司的地产、厂房、设备和它的继续销售赢利部分（sales base）。对于很多公司来讲，内在价值的估算要远远超过净流动资产价值。格雷厄姆方法选择的股票在现在的股票市上极为稀少，即使我们发现了这样的投资机会，也因为流通市值太小而投资量有限。但这样的机会还会时常出现，当它出现的时候，我们还会将其当作投资候选。

 

2、低市净率

用“Decile Portfolios of the New York Stock Exchange, 1967-1984”和“Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality”两篇论文的结果和Tweedy, Browne自己公司的统计结果来论证低市净率的股票优于高市净率的股票。

按照Tweedy, Browne公司的经验，以低市净率销售的股票相对于“real world”的估值（那些股东可以接受的出售整个公司的价值）会有很大的定价折扣。“real world”估值，我们是指那些熟悉公司所在行业估值的人所作出的评估。

 

3、小市值低市净率公司与大市值低市净率公司的比较

利用“The Cross-Section of Expected Stock Returns”论文中的数据证明，小市值低市净率的股票回报最佳。

 

4、低市净率公司和高市净率公司在五年持有期中每年投资回报的比较

参考“Contrarian Investment, Extrapolation and Risk”论文，结论是低市净率在单一年中的回报，或五年累积回报都占绝对优势。

 

5、低市净率公司和高市净率公司回报一致性的比较

参考论文同上。

在22年中，持有一年期时，低市净率在16年中战胜高市净率股票；持有三年期时，在18年中战胜；持有五年，全部战胜。

 

6、低市净率比高市净率的股票有较好的回报，是因为承担了更高的风险吗？

选择从1968年4月到1990年4月底来进行研究。选择88年下跌月份中最坏的25年月和上升月份中最好的25年月。低市净率的股票都战胜了高市净率的股票。低市净率战略没有将投资者暴露在较大的下跌风险中。

 

7、低市净率价值股票产生远远超过净的交易费用的额外回报

参考论文“The Predictability of Stock Returns: A Cross-Sectional Simulation”

 

8、全球的低市净公司

参考报告“Ben Graham Would be Proud”

选择全球公司进行统计，10年期购买1百万低市净率股票收益为7.95百万，而高的则为3.65百万。

 

二、按盈利优惠买入

1、低市盈率

参考论文“Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price/Earnings Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis”.

1、格雷厄姆低市盈率选股标准

参考论文“A Test of Ben Graham’s Stock Selection Criteria”

格雷厄姆选股标准：公司的收效率（市盈率倒数）必须是AAA债券的两倍，公司的全部债务（流动负债和长期负债）要小于它的帐面价值。买入的股票持有两年和股票上涨50%，两者谁先达到就卖出。

 

2、小市值低市盈率公司和大市值低市盈率公司的比较

参考论文“The Relationship Between Earnings Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stock”

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一、高红利收益率的股票

1、英国的高红利收益率股票

 

2、全球高红利收益率的公司

 

3、高红利收益率的股票通常会战胜低的，但是，最佳的回报往往不是来自最高的红利收益率。比较高的红利收益率股票伴有低派息率的股票会有最好的回报。

 

4、在市场下跌期高红利收益率股票具有防御特性：从1970-1996年的市场下跌的季度中，高红利股票平均战胜其它价值战略（低P/E，低P/B，低P/CF）和市场。

 

二、与内部循环一起投资：买入那些内部人士买入的股票

1、内部人士蓄积的效果

2、英国：内部人士蓄积的效果

3、加拿大：内部人士蓄积的效果

4、买入自己股票的公司

 

三、价格下跌的股票

1、之前下跌股票的表现

2、全球之前下跌股票的表现

均值回归的作用

3、英国之前下跌股票的表现

 

四、较小市值的股票

1、小市值股票的较大回报

2、1974-1989年间英国、法国、德国和日本的小市值股票

3、英国的小市值股票

4、加拿大的小市值股票

5、澳大利亚的小市值股票

6、日本的小市值股票

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