20170107酱油行业成本和毛利率？
分析中炬高新、海天味业、千禾味业、加加食品的酱油业务，
一、成本
1、成本厨邦、海天、千禾酱油主要采用高盐稀态发酵方式（工艺要求高、周期长、成本高、品质好），加加酱油主要采用低盐固态发酵方式，制作周期短成本低，厨邦酱油相较其它三家为高成本、低毛利率。
2、主要差距在于原材料成本，
主要原因在于主要原材料是黄豆还是豆粕。厨邦原材料全为黄豆、海天原材料为黄豆 豆粕、千禾原材料全为豆粕。黄豆和豆粕的价差大约在500元/吨，而豆粕酿制酱油出油率高于黄豆约25%-30%，故不考虑其他因素，纯黄豆与纯豆粕酿制酱油每吨成本价差约为1000元，这与厨邦和千禾的原材料成本差价相符。
黄豆酿造酱油为传统工艺，酱油脂香味好、口感厚、发酵油氨基态氮含量相对较低、色泽较浅；豆粕（脱脂大豆）酿造酱油鲜味足、色泽红润、发酵油氨基态氮含量相对较高、酱香味淡、略带涩味。
3、其他成本（包装材料、人工成本、制造费用）基本与规模效应正相关，海天最低、厨邦虽然规模第二但其他成本最高，我们认为是机制效率问题（中炬高新管理费用占比为其它三家的两倍）。以包装材料为例，我们测算海天为812元/吨、千禾为910元/吨、加加为1014元/吨。
二、厨邦酱油毛利率提升空间
从几家公司酱油业务的毛利率水平来看，除加加以外，近几年都处于提升趋势，厨邦与海天、千禾毛利率差距已达到十个百分点。
海天：原材料豆粕使用量的增加降低成本。海天招股说明书中提到，公司对生产工艺的改进，生产所需豆粕大幅增加，采购豆粕的金额占采购大豆总额的比例从2010年的45.88%增加到2013年1-6月的61.39%，预计目前豆粕的代替率已达70%以上。假设海天将豆粕全替代黄豆、包装人工制造成本保持现有水平、酱油出厂价不提升，酱油毛利率的极限水平约为50%。
千禾：规模扩张带来的包装人工制造成本下降。千禾近三年酱油销量年均增速为30%，规模快速提升带动制造成本端大幅减少。与2013年相比，2015年人每吨酱油工成本及制造费用减少了24.7%、25.8%。以千禾目前的毛利率水平48.37%计算，其包装人工制造成本已与海天相近。
厨邦：2016H1厨邦酱油毛利率相当于海天酱油2011年水平。中炬高新2014年发行的公司债券说明书中有提及，2011-2013年度，公司调味品主要原材料成本占总成本的比例分别为55.04%、56.88%和54.51%，公司调味品业务的原材料成本较为平稳。故我们认为厨邦毛利率提升也主要来源于包装人工制造等成本下降，另外2016年阳西厂区投产，新厂区的工艺优于中山厂区，也带动成本端降低。
（1）在原材料不变的情况下，通过制造成本的压缩来提升毛利率，厨邦酱油毛利率的极限水平为44%，与海天与千禾相比，毛利率提升空间比较大。
（2）中炬高新管理费用占比为10.93%，大幅高于其他三家6%左右，预计前海人寿入主后，经营效率能够逐步提升，17年费用减少2个百分点。
（3）效率提升：根据公司的增发报告说明，资金用于南派酱油生产智能化及自动化改造项目的实施，如现有单条包装生产线需要284人作业。项目实施后，预计单条包装生产线将减少191人，只需要93人即可完成原来的流程作业。其次，增发资金到位后，公司将彻底由国有机制转型为民营机制，整体运营效率上有望大幅提升，在员工激励上也有望更具竞争力，公司业绩实现有望更为激进。