l华懋科技603306                  2017-03-24

华懋科技：国内汽车安全气囊布(袋)龙头

 

一、过去为什么会增长？

1、销售：2013至2015增长率分别：33.5%，34%，27.3%；主要是分占了高田的市场份额（高田气囊导致汽车召回），高田全球第二大气囊厂商，2015年市场占比约22%；气囊袋毛利高，营收占比提高。

2、原料：从2012年一直到2016年中，原料价格一直下降约40%；

3、三费：从2013到2015年，一直保持在10%-11%

         过去增长主要来自：分占对手市场，原料降价，三费保持良好。

 

三、未来短期凭什么还能继续高增长？

1、销售：行业上汽车销量继续上升，单车用气囊数量趋势是略微增多；华懋2016是高负荷在生产，按照新项目募资及建设，估计得到2018年下半年才逐步释放；高田的市场份额经过4年的被分占，不知道还剩多少，考虑产能超负荷，给予估计还有一些的市场份额；考虑一次成型对于下游更便利，估计气囊袋占比会继续提高，使单价提高。

2、原料：锦纶独步被替换成价格低一点的涤纶，但涤纶价格在2016年初开始上升，锦纶在2016年中开始上升，估计未来哪个划算就用哪个，但价格周期已经上升，原料属于纺织，2017年3月20日纺织指数963点距离2013年高点还有11%左右，绦纶和锦纶距离高点差不多20%左右，原料再大幅提价的可能性不大，极端情况下未来原料再继续大涨，估计也会提高成品售价。

3、鉴于过去几年良好，三费估计会继续保持良好。

未来高增长：还有一些的市场份额，单价会提高，原料价格存在小的不确定性；总之未来会继续增长，但高增长不确定。

 

n基本情况

做汽车安全气囊布和气袋，2016年底公布市占率35-38%之间，国内龙头。接单定制生产。

下游客户是安全气囊系统生产商，安全气囊总成企业将安全气袋、传感器、电控装置等组装成整套汽车安全气囊系统，并销售给整车厂商。前5大客户占营收70%以上，5大客户中：奥托立夫市占率50%，百利得市占率7-12%。

上游原料是锦纶66工业丝和涤纶工业丝，锦纶全球只有德国PHP、単列麦神马和英威达等少数几家供应商，涤纶的供应商国内主要是海利得等，供应商多点；原料主要与石油化工有关。原料是周期性商品，周期性影响成本。

管理层方面，近几年计划的业绩目标都能完成，赞一个；股权方面查来看去，毛估估80%的股权都是赖家的人，赖老今年84岁，以后注意换大股东后的变化。

 

n财务及生意特征

         近2013-2016，营收和净利连续增长，从2016预告上看营收同比增长会比15年低一点；三费稳定保持在10-11%左右；毛利率有所上升，主要是毛利率高的气袋占比有所上升；应收账款周转天数保持在80多至90多，2016略微上升；总之财务状况不错。

http://s6/mw690/006jDkU3zy79KzKojLn85&690

 

       n行业前景及需求

1、长期上看，主要看汽车销量增速和汽车气囊配置率提高，目前政策没有强制气囊配置数量。汽车销量放缓。再长远看有可能车外安全气囊，太远了不确定性太大。

2、2013年按千人保有量世界平均水平140辆，其中美国800辆，欧洲600辆、日本和俄罗斯224辆，中国只有71.42辆，是世界水平的一半；如果能达到世界水平，那中国的销量将翻倍。

http://s3/mw690/006jDkU3zy79KzMsrMme2&690

 

n行业格局及竞争优势

国内竞争对手主要是在中国的日韩企业，中国与日韩的关系会影响日韩在中国的生意。华懋在国内的市场份额第一，目前国内有能力生产安全气囊布的企业不超过9 家，绝大部分是国外厂家在国内设立的独资或合资企业。

安全气囊布和袋具有很高的技术壁垒、认证壁垒和客户壁垒，新竞争对手迚入较难。技术壁垒：安全气囊布应具有质量轻、柔软性好，必须有一定的耐热性、耐老化性和精准的透气性，还有可使用十几年的耐用性；认证壁垒：生产商必须经过汽车行业质量管理体系ISO/TS16949 和安全气囊总成厂商或整车厂商双重认证；最主要的是客户壁垒：通过认证后，与客户会慢慢形成长期稳定的合作伙伴关系，客户更换新的供应商不仅要花费更高的切换成本及认证过程，也会给下游厂商带来因变更可能产生的质量风险。其他的还有规模效应、人才等。

 

n外延及产能

1、2015年公布产量1601万米，产能是后溪1-3期1740万米，2016年后溪4期产能314万米；2017年3月调研结果：后溪4期投产50%，也即还有150万米产能未使用。2017年3月目前总产能是2054万米。

2、2016半年报提到，2016第一季超负荷运转510万米；估计2016全年510*4=2040万米，比2015年增长25%左右。2016募投项目7.8亿其中640万米更新替换，项目在2016年中已经拿地，下半年开始建设了，预案中提到建设21个月达产，预计2018年中之前新增产能2060万米（参考《华懋2016定增预案-产能产量预测.docx》）。该项目有70多家参与投资报名，说明很多资本看好。

 

n成长驱动及态势

1、中国人均汽车保有量提高到世界水平。

2、产能高负荷运转，扩大产能。

3、高毛利率的气袋销量增加。据2017年3月调研：目前员工1500人以上，2016年低1300人，增加的主要是缝纫工人，估计气袋需要工人缝订。

4、原料使用更多的价格相对较低的涤纶。2016年三季涤纶占比从30%上升到40%。

 

n主要风险及其他重要问题

1、下游客户气囊安全问题出现。

2、原料价格继续大幅上升。原料用途广泛，华懋对原料议价权较弱。

 

«初步估值评估

评估项目	基本评估
市场空间和商业价值	大，但增速一般。
扩张的边际成本，轻资产	高，重资产
高客户粘度	高
弱周期性	长周期性，取决于乘用车销量，也即消费经济周期
强竞争优势	强
管理层和治理	还不错，定下的目标都能达到。也有激励。
R特征	提高很难
N特征	长
g特征	提高很难
总结

 

http://s1/mw690/006jDkU3zy79KzO8khy10&690

估值区间：28-35PE

估值一：

         2017年3月24日80亿市值，2016年净利2.6亿=31PE，预计17年增长15%=3亿=27PE，略低估。

         2018下半产能逐步释放后，预计再增长500万米销量，达到2500万米，增长25%=3*1.25=3.75亿=21PE低估。

估值二：等2016年报。

 

买卖策略：（按17年PE）,参考《交易策略表》

 

 

锦纶指数http://www.100ppi.com/cindex/k-nylon.html

http://s7/mw690/006jDkU3zy79KzP47xse6&690

 

 

涤纶指数http://www.100ppi.com/cindex/k-dilun.html

http://s3/mw690/006jDkU3zy79KzQdWAW52&690

 

3月20日纺织指数为936http://www.100ppi.com/cindex/k-fzzs.html

http://s12/mw690/006jDkU3zy79KzRa9n55b&690