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海天味业发布中报：上半年实现营业收入50.27亿元，同比增长14.18%，归属上市公司股东的净利润10.95亿元，同比增长26.81%，符合我们的预期。

新品和渠道深耕促进收入继续稳步增长。公司上半年实现营业收入50.27亿元，同比增长14.18%，其中酱油产品32.01亿元，同比增长10.14%，蚝油6.34亿，同比增长25.59%，调味酱8.57亿，同比增长23.02%。酱油产品增速稍低主要是由于上半年经销商结构调整，非酱油产品增速超预期，符合我们之前的判断，在渠道和网络形成规模可以资源共享的时候，非酱油类新品培育时间缩短，收入增速上的很快。上半年增长中西部地区增长均超过20%，也说明尽管海天渠道网络已经遍及全国，但薄弱环节的深耕细作还有非常大空间。

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产品结构改善促使毛利率继续提升。报告期公司综合毛利率41.19%，较去年同期提升1.74个百分点，分季度看Q1/Q2分别为41.02%和41.41%，较去年同期提升1.06和2.6个百分点。上半年推出了高端产品“海天老字号”加快产品结构升级，公司高中低端产品结构将逐步由早期的1:6:3，到现在的2:6:2，向未来的3:6:1转变，即便是中低端产品，从同行比较来看，海天的吨毛利仍然处于相对较低水平，公司前期一方面是产能受限，另一方面是对提价比较谨慎，我们认为随着产能的投放以及调味品行业消费升级的需求，提价是可以预见的，海天的高毛利率也能在未来有个较好地持续。

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规模效应及精细化管理促使费用率进一步下降。海天已经是全国最大的酱油企业，但随着高明海天产能的进一步释放，再加上公司优秀的精细化管理，报告期销售加管理费用率下滑0.89个百分点，其中销售费用5.05亿元，费用率10.05%，同比下滑0.14个百分点，管理费用2.64亿，费用率5.25%，同比去年下滑0.75个百分点。此外，财务费用由于一季度上市募集资金还贡献了1561万元的利息收入。毛利率的提升和费用率的下降促使公司净利率由去年同期的19.62%提升至21.79%，归属上市公司净利润10.95亿元，同比增长26.8%，增速快于收入。

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公司资金充裕，经营性现金流大幅改善。受募集资金影响，报告期末货币资金大幅增加至29亿元，资产负债率由上期末的42%降至18%，报告期经营活动现金流量净额1.07亿，较去年同期大幅改善，存货由上期末的10.1亿降至6.7亿，预收账款由上期的17.4亿降至2.4亿，回到正常水平，上期末主要是由于春节备货。

此外，报告期公司成立了腐乳子公司广中皇和为解决运输半径的江苏子公司，我们认为海天作为调味品行业龙头的优势在逐步加强，对海天的投资逻辑不变。处在消费升级初期的调味品行业，海天作为龙头，拥有卓越的管理团队，打造了高效的供应链体系和强大的销售渠道，在价升量增和集中度提升的过程中受益最大。预期2014/2015年公司收入分别为100/118.5亿元，归属母公司净利润分别为20.9亿元/26.58亿元，对应EPS分别为1.40/1.78元，PE为25.8/20倍，维持我们继续看好的观点。

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